证监会再出招拟推可交换债缓解“大小非”冲击

　　专家认为，新政不能解决A股根本性问题

　　新快报记者 高菲

　　市场的持续下跌，证监会连续五周不断打出政策组合拳。上周五晚，证监会就《关于上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》(下称《规定》)公开征求意见。这被市场看作是证监会利用可交换债券控制大小非减持，缓解市场抛售压力的一大措施。不过，众多市场人士认为，此举由于先天的一些缺陷，并不能从根本解决大小非目前面临的问题，因此只能算一个治标不治本的权宜之计。征求意见稿称，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。

　　证监会相关负责人表示，目前通过发布《规定》，为上市公司股东发行可交换债券创造条件，具有多重意义，表现在为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之急。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票，这样可以避免直接对二级市场形成冲击。

　　近半年“大小非”解禁一览

　　时间 解禁股票数(只)解禁股数(亿股)当前解禁股市值(亿元)

　　2008年9月 50 21.6524 163.5463

　　2008 年10 月 44 234.8296 1341.5846

　　2008 年11 月 88 102.8657 802.9475

　　2008 年12 月 88 129.9857 1392.8186

　　2009 年1月 96 88.5037 649.1181

　　2009年2月 92 93.8673 671.3359

　　名词解释

　　可交换债券(简称EB)全称为"可交换他公司股票的债券"，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构(或登记结算公司)进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。像传统可转债(简称CB)一样，可交换债券(以下简称可交债)是一种内嵌期权的金融衍生品。

　　市场人士

　　存在三大先天缺陷

　　对于发行可交换公司债券的救市能力，市场人士并不乐观。综合起来，可交换公司债券有三大先天缺陷：1.高门槛把小非挡在发债门外

　　从《规定》来看，规定对于发债主体有较大限制。一是发债主体限于上市公司股东，且应当是有限公司或者股份公司，公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；二是该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，并且用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份等。分析人士认为，相当部分上市公司和“小非”均不符合上述要求，只有部分上市公司和“大非”符合规定。

　　众所周知，目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，可交换公司债以“大非”为主，这显然对于“小非”的饥渴抛售难有疗效。

　　2.股东发债意愿恐不强

　　首先，对于符合上述要求的上市公司和“大非”，《规定》中暂时也并没有强制实施的条文。分析人士表示，在不强制的情况下，股东发债意愿恐怕并不强烈。一方面，发债必须支付利息，对于本想抛售套现的大股东而言，却变成了先要掏钱支付债券利息。更何况，若届时债券持有者不愿意转股，那么债券发行者还必须偿还本金，白白支付了利息却达不到减持的目的。

　　3.谁来接盘？

　　根据本次征求意见稿，可交换公司债的换股价应当不低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90%，这意味着最好情况下债券持有人只能在打九折的情况下“换股”，而目前许多市场人士对后市下跌幅度预期远大于10%。经济学家韩志国表示：“在市场预期非常不好的情况下，谁去买呢？还是找不到接盘者。”

　　各方反应

　　专家

　　叶檀(著名经济评论员)：“实际上是把大小非的冲击继续往后延”

　　这种措施难以治本，连短期利好也谈不上。可发债公司发债主体限于上市公司股东，公司最近一期末净资产额不少于3亿元。这些大公司的管理权基本不可撼动，购债者的目的就是看好上市公司未来赢利前景，以赚取差价。由于不是强制措施，只有在大股东急需用钱、二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，才可能出现。这些方法难以解决股权最终的交易通道，不能解决二级市场不同产品存在不同估值的本质问题。

　　侯宁(著名财经评论人)：“要想真正救市，需要从扭转股市定位入手。”

　　新政并不能解决A股的根本性问题，大小非股改时支付了对价，现在又去加以限制是不合适的，延迟大小非的减持，只会把熊市拖长。A股的症结在于定位偏差，要想真正救市，需要从扭转股市定位入手，让真正能够推动经济发展的民营企业上市。

　　桂浩明(申银万国研究所总监)：“短线考验2000点大关的趋势难改变”

　　征求意见稿出台在某种程度上看其实只是一种过渡形式，仍没有从根本上解决大小非减持所带来的冲击力，从严格意义上来说，并不能称作是利好。他指出，由于股指已经击穿了2245点，短线考验2000点大关的趋势恐难改变。

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