本报评论员 唐学鹏

　　在股指持续低迷的时候，监管部门摒弃了以往“维护股指”的旧策略，而是采取加快制度建设的办法，例如打击内幕交易、规范股东增持、公司分红作为再融资的条件、大小非减持拟引入二次发售机制、推动长期资金入市等等，我们认为，制度建设是打破过去“恶性循环”最明智的做法，是一种更新意义上的“维稳主义”。

　　毫无疑问，导致股指低迷的重要冲击性因素是“大小非”，而8月份又是“大小非”解禁的高峰期之一，于是对“大小非”的制度式缓解就显得尤为重要。“大小非”是股权分置改革的产物，它们通过“支付对价”获得了流通权，从契约论的角度看，任何突然性地掐断“大小非流通权”、来扭转“券多资少”局面、以图让股价上涨的做法都是不可取的(但必须承认，尽管“大小非”支付了对价，但它们的成本同目前的市价相比实在太过低廉，这造成了市场恐慌)。我们强调，这并不意味着大小非的流通权实施方式是唯一和排他的——只在二级市场上按照市价“套现”，其他方式都是不能接受的。实际上，规范“大小非”减持信息和让它们(超1%)上大宗交易平台就是一种“流通权实施方式”的变革，而通过更进一步的设计，则可以达到“缓震市场”的作用。而最近监管层就表达了“进一步完善大宗交易机制。研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度”的意图，可以看作是此种思路的深化。

　　解决“大小非冲击”必然是一个妥协的方案，一方面要求“大小非”获得合适的定价(不能按照股票市价来计算)，另一方面要引入增量资金对释放出来的大小非股票进行“承接”。所谓“二次发售机制”就是让券商等机构承担第一方面的“寻价功能”。例如让券商去大宗交易市场认购减持的大小非，价高者得，类似于“新股发行网下竞价申购”，这样做的好处是让不同品质上市公司的大小非得到“竞价区分”；同时也方便机构跟大小非更好地谈判，进行合理地“压价”。机构拿到竞价后的大小非后，采取适当的运作(有如承销或者包销)，使其能在二级市场“高价出售”，在这个出售过程中，机构可以自由出售(相当于购买了自由的“流通实施权”，而大小非的对价支付仅获得“最终流通权”)，而不受1%必上大宗交易系统的限制。

　　问题在于，券商竞得大小非股票(肯定低于市价)，肯定不会长期持有，必然要运作卖出(无论是融券还是直接卖)，而市场则必然会延续过往的行为模式，将其估值重心下移，迫使券商承受不断下跌的价格。所以，“二次发售机制”的承接者如果还是市场存量资金池的话，那么最终情景还是不堪。

　　而这中间就要打造一个“环节”来实施平衡性地过渡，即要开发“可交换债券”。我们认为，尽管监管层语焉不详，但巨大的创造性空间已经诞生——例如，可以给那些持有上市公司(打比方中石油)债券的债权投资者(一般是长期投资者，比如保险、年金、社保等等)一个选择：债券到期，可以用股票作为债券偿付的方式。而这一“债转股”的价格协定既可以通过公开市场交易询价来完成，也可以进行私下的磋商，一旦确定了“债转股”的价格，相当于为股票的长期价格走势确立了一个重要的基石，这也为现在“跌跌不休”的股市提供信心。或者，还有一种方法是，让机构竞拍得到大小非之后，以这些股票为基础，发行可转债来回笼资金，可转债的“利率和转换条件”同债券的潜在购买者(长期资金主体)进行单独协商，进而确立一个被各方接受的价格，而这一价格不仅代表着增量长期资金的看法，也为目前的股市提供了一个价值衡量的平台，进而摆脱现在这种恐慌性的“杀跌”。