救市与改革之辨(2)

　　撤离还是抄底？

　　《21世纪》：在目前的市场状况下，资本市场开放的步伐应该放缓还是应该加快？

　　黄益平：现在国际金融市场非常不稳定，国内经济又遇到困难，在这样的情况下，开放应该相对谨慎一点，这是必要的。资本账户开放，有两个方面的制度很重要，一是汇率由市场决定，二是资本自由流动，这两方面应该是相辅相成。有一段时间，资本账户开放的步子走得比较快，而汇率形成机制的改革相对比较缓慢。去年第四季度和今年第一季度，汇率变化得比较快，资本账户开放进程比较平稳一些。我觉得这两方面的改革要结合起来，但我们现在所面对的困难，使得我们在实施这些改革的时候应该相对谨慎一点，不要引起新的金融风险，但是这个方向还是要继续走下去，进一步推进资本账户的改革，最终实现汇率的自由浮动。

　　陈志武：人民币资本市场的开放，现在应该是要推进的。进一步加快进程，对于中国的经济和金融市场，以及对于与国际市场接轨，都是非常重要的一步。而且对于中国老百姓的个人财富、家庭理财、未来养老等都有利，总体上可以起到增加社会福利的效果。前两年中国股市猛涨的时候，没有人到境外投资，大家只能挤在A股市场。

　　如果中国的金融市场更加开放，外面的钱可以更自由地进来，国内的钱也可以更自由地出去，风险就可以分摊到不同的市场。今年美国和其他国家的股市也跌了，但他们跌的幅度比中国少得多。如果让更多的钱可以走出去，给老百姓提供更多的选择空间，那他们未来财富的保值升值，就不再是完全与A股市场连在一起。他们将一部分钱投资到其他国家和其他投资品种，A股市场下跌的时候，他们的损失就会少一些。这有利于中国家庭和机构投资者的财富管理和增值。

　　孙明春：资本市场的开放，我觉得不应该暂缓，而应该推进，现在是好时机。去年股市那么热的时候，我们不敢开放，因为怕把泡沫吹得更大；现在开放，吸引国外资金进入中国股市，不论是短期还是长期，都应该是有利于市场发展的。这对于提升市场信心也是有利的。

　　《21世纪》：如何评估热钱对于股市的影响？在现在的点位上，热钱会撤离还是会抄底？

　　黄益平：我觉得，很多进入国内的国外资金，并不是典型意义上的热钱。热钱是进来炒作一把，过几个星期、几个月就出去，赚完了就走，在中国不具备这样的条件，因为我们有资本账户管制。有的钱可能是进来炒股票、炒房子，但大部分都会在国内市场停留比较长的一段时间，不存在进来三个月就出去的热钱。要考虑资本流动的交易成本，即使三个月就能有较高收益，其中的高交易成本也会抑制资本的频繁进出。

　　今年的数据显示，进入中国的“热钱”似乎是越来越多。这个时期正是股市萎靡不振的时候，为什么还有那么多“热钱”进入？我相信大多数“热钱”不是冲着证券市场而来的，更为重要的原因是国际市场发生变化，美国的次贷危机使得很多钱想找一个避风港。中国的经济增长潜力比较高，金融相对稳定，货币升值可能性比较大，于是就成了非常合适的避风港。

　　孙明春：大家对热钱缺乏一个清晰的定义，所以很难对热钱问题进行实质的研究和讨论。比如说，QFII算不算热钱？提前收汇算不算热钱？短期贸易融资算不算热钱？每人每年5万美元限额内的结汇算不算热钱？国内居民把存在银行的外币存款结汇算不算热钱？经过批准的短期外债算不算热钱？投资房地产的外资算不算热钱？私募股权的外资算不算热钱？

　　其实，对国内投资者而言，不必在乎谁来买。投资需要理性思维，千万不要情绪化，谁情绪化谁吃亏。如果中国股市目前不值得投资，那么外资进来买就会被套住，让中国的投资者解套，这不是好事吗？如果大家都觉得中国股票太便宜，担心外资捡了便宜，那为什么我们自己现在不买？总之，我的意思是说，理性地进行投资决策，不必担心外资进来。

　　调整何时结束？

　　《21世纪》:现在很多上市公司的市盈率已经降到20倍以下，是不是可以说目前的市场估值已经回落到基本合理的区间？这又将如何影响股市的走势？

　　赵锡军：我们有10%的经济增长速度、稳定的国际收支状况，上市公司的表现也不错，20倍的市盈率应该是合理的。但市盈率能对股市行情有多大影响呢？去年“5·30”之后，股市已经上5500点了，市盈率已经很高，但仍然有大量新投资者涌进市场，“5·30”之后新开户的投资者大概有2400万左右，光八、九两个月就有1600万，过高的市盈率并没有让投资者警觉。而在股权分置改革之前，市盈率只有十几倍，但是大家还是不去买。所以，在A股市场，投资者似乎不是根据盈利状况进行判断，市盈率规则对他们不是太适用。

　　孙明春：目前的下跌形势应该不会持续太长，因为价格毕竟要围绕价值波动，一旦跌到低于合理价值，市场自然会产生向上的动力。从中国中长期的经济增长前景来看，我们觉得目前的价格虽然不能说是便宜，但也不能算贵，应当说是比较合理的。市场波动肯定会有，也可能还会有一定时间的疲软走势，但应该说下行风险已相当有限。虽然很难确切知道合理的价值在哪里。但是，对长期投资者来讲，投资风险已相当低。

　　股市的低迷主要还是价值与价格的关系。今年年初时，我对2008年的股市用一个词来判断，就是“理性预期”。去年，投资者无论对经济增长还是企业盈利，都存在非理性的预期，今年正是回归理性预期的过程。泡沫之所以成为泡沫，就是因为价格距离价值太远，所以它总是要爆的。这是今年上半年股市持续低迷的最根本原因。

　　如果把中国的市盈率和美国的市盈率做一个比较，就可以看出，在过去10年当中，中国的市盈率在绝大多数时间里高于美国标准普尔500的市盈率。因为我们毕竟是高增长的发展中国家，而美国是成熟的低增长经济，企业盈利增长肯定不如我们快，所以从理论上讲，我们的市盈率应该比美国的高。但是去年人家是20多倍的时候，咱们达到70以上，那就太高了，高得没道理了。不过到现在，我们的市盈率已经跟美国非常接近了。虽然由于全球经济增长的放缓，中国和美国的企业盈利增长都会不可避免地进一步下滑，但比较美国股市，中国股市对长期投资者应该是一个更好的投资选择。

　　巴曙松：股权分置逐步完成之后，全流通打通了产业资本与金融资本之间的互动渠道，产业资本直接参与和影响了股票的估值。股权分置改革之前，市场上只有30%左右的股份是可流通的，这个时期，主要问题是大流通股与小流通股之间的矛盾。非流通股不能做出直接和短期的反应，股价炒得再高也只能干瞪眼，充其量就是多圈钱，让每股净资产上去而已。但是，全流通之后，原来的非流通股就可以做出直接反应，大股东有多种投资机会可以选择，可以通过比较金融资本与产业资本之间的收益水平，来减持或者增持股份，影响二级市场的价格。换句话说，在全流通的情况下，金融资本的估值不可能永远显著地高于产业资本的估值。

　　产业资本与金融资本互动的渠道是多样化的，例如整体上市和注资。这通常被人们视作利好，但实际上，整体上市对于单个公司可能是利好，但是对于整个市场来说则不一定。为什么产业资本愿意用20来倍市盈率的价格，把优质资产装进市盈率40倍的壳里？那是因为，对于产业资本来说，这种做法省了很多上市程序。这对于个股来说可能是利好，但对于整个市场来说，则会推动市场估值的下移，从总体上会拉低市场的估值水平，这也显示了，产业资本认为当前的市场估值还是较高。

　　在目前的市场状况下，仍然有很多企业急切等待上市，说明目前金融市场的估值还不是太低。如果市场估值已经很低，就会让准备上市的公司放弃上市，今年以来香港市场就出现了不少放弃上市的案例，目前内地市场似乎还没有出现这样的案例。

　　《21世纪》：从产业资本和金融资本的关系观察股市，这是一个新的角度。那么，两者关系的变化将对股市产生什么深远影响呢？

　　巴曙松：产业资本与金融资本的互动，以及产业资本在金融市场定价话语权的提高，使得市场的主要矛盾，从原来的中小投资者和机构投资者之间的矛盾，转化为流通股和非流通股之间的矛盾。产业资本赢得了更多的话语权，成为市场调整的根本驱动力，它彻底扭转了供求关系。这里面蕴藏着新的投资机会——收购、整合以及相应的资源配置。这正是资本市场资源配置功能的重要方式和途径。

　　《21世纪》：中国股市的调整会持续到什么时候，然后进入稳定的上行通道？

　　巴曙松：从一般的经验和原理看，在高通胀的态势下，资本市场估值可能会下移，因为市场始终有紧缩的预期，上游价格的上扬会挤压中下游的企业盈利。在通胀预期下，指望出现类似过去两年的牛市，不太现实。1970年代，石油危机使美国的通胀率达到两位数的水平，石油价格的上涨导致制造业利润下滑，通货膨胀导致货币紧缩，促使资本市场做出了大幅度的调整。简单来说，美国过去的经验是，通货膨胀见顶即是市场真正见底的时候。背后的逻辑是：通胀见顶，货币政策至少不会继续紧缩，还可能放松，货币政策出现拐点使得金融资产估值水平提高。

　　决策者用很大的智慧和决心，把股权分置这块石头搬开了，逐步实现了全流通。与其说这一次股市的调整是上一轮大牛市的调整，还不如说是中国股市成立以来的一次全面的调整，股权分置问题解决之后，原来因为股权分置掩盖的不少问题，包括挪用资金、违规担保乃至上市环节的一些问题等都暴露出来了。我们正在经历市场的调整过程，我们希望，通过这个艰难的调整，中国的资本市场能迎来浴火重生的新阶段。(黄益平、陈志武的发言未经审核。)