救市与改革之辨

　　本报评论员 曹理达 周慧兰

　　不容乐观的基本面

　　《21世纪》：股市是经济的晴雨表，今年A股市场持续下跌，是否反映经济基本面的形势不被看好？今后一段时间的经济形势将会怎样？对股市会产生什么样的影响？

　　陈志武：从宏观经济环境和企业盈利能力来看，股市今年的状况不容乐观。2002年-2007年，中国利用加入WTO的机会，获得了新一轮高速增长，可以称之为“WTO效应”。过去这些年，中国企业在出口市场开发方面非常成功。但当我们在全球制造的市场份额达到了30%-40%以后，再往上增长将是很困难的。现在全球经济衰退的压力越来越大，中国在全球商品市场上的份额已经足够高，在这两个因素共同作用下，中国的上市公司和没有上市的企业从“WTO效应”中获得红利的空间越来越小。同时，人民币面临升值压力，国际能源价格上涨，通货膨胀给企业带来成本压力，新《劳动合同法》的实施提高了企业的用工成本，中国在国际市场的扩张越来越困难，企业未来利润的上升变得非常困难。

　　巴曙松：在过去5年中，中国经济持续保持了两位数的增长，从10%到去年的11.9%，很多指标已经明显过热。应该说，这次调整是宏观调控有意引导的结果，只不过后来外部碰上了金融危机，内部碰上了雪灾、地震等，内部的经济调整与外部的经济调整出现叠加，回落的趋势更加明显。资本市场总是倾向于反映未来趋势的，经济向上扩张的时期，市场会充满乐观预期；在回落时期，也往往容易提前在资本市场反映出来。

　　同样值得注意的是，为了抑制通胀，政府部门对于油价和电价等进行了干预和管制，也导致市场在估值上失去方向感，中国石油和中国石化等在上证综指中占的比重又相当大，会放大总体市场波动。

　　另外，大小非减持的影响程度和持续时间可能比我们想象的要大得多。

　　从总体来看，当前的市场调整，反映了中国经济本身正在进行结构调整，也就是从原来主要依靠外贸拉动的增长方式转向内需拉动的增长方式，从原来依靠大量劳动力和资源投入的增长方式开始转向重点依靠劳动生产率的改进，从原来较低的物价水平和较高的增长水平转向一定的通胀水平和较低(与前几年的水平比较)的增长水平，这个转换过程并不容易，体现在上市公司和资本市场上，就是显著的调整。

　　赵锡军：国际国内的变化影响经济发展，给经济发展带来不确定性。另外，今年以来的一些自然灾害，对局部地区的上市公司有影响，但是对全国的宏观经济来讲，影响并不是很大。

　　去年上市公司的盈利，大概有一半左右是投资利润。今年投资利润减少了一半，但上市公司还是盈利的。这种状况比世界上其他很多国家要好得多，美国受次贷危机的影响，上市公司的环境比我们要恶劣得多。但是我们股市的反应反而更加激烈，美国道琼斯从13000点下降到11000点上下，调整幅度最多是20%。而我们从6000点调到2700点，调整幅度达60%。

　　在股市调整的过程中，投资者的非理性表现得越来越明显。在股市正常变化的情况下，投资者能够比较理性地看待市场。而当这种股市出现暴涨、暴跌的时候，投资者有时候就会过度反应。当投资者失控的情绪进一步放大，就加剧了市场的波动。

　　孙明春：经济增长最近有变化，但远远没有股票市场变得快。应该讲，我们是最早预测中国经济增长将会下行的机构，我在去年8月底就对2008年的经济下行风险提出警示，并在随后数月中写了一系列文章，提醒投资者注意中国经济下行的风险，以及由此所带来的一连串问题。作为一个高速增长的发展中国家，接下来两三年，我们的宏观经济、政策制定都可能会处于十多年来最艰难的时期。不过，我认为这只是暂时的调整，并不改变我们对中国经济中长期向好的看法。因此，今天来看，在政府、企业以及各类经济主体都意识到这些困难之后，大家对未来的预期变得更理性，政策决策、商业决策和投资决策会更明智，这对未来排除困难其实是有利的。因此，在这样的环境下，大家应该看得更长远，没有必要那么悲观。

　　中国经济连续八年都是上行的，现在是第一次下行，我们确实面临着很多问题。政策调整是为了解决这些问题，而不是创造问题。比如，货币紧缩，是为了防止经济过热、减缓通货膨胀、防止资产泡沫变大，等等。控制投资的政策，是为了防止产能进一步过剩。过去很多年，经济增长不平衡，表现为投资过高、对出口的依赖性太强、增长的环境成本太高、对劳动力补偿不够等，现在的这些政策就是为了解决这些问题。虽然短期可能会影响企业的盈利，造成一些阵痛；但从长期来看，我们应当认识到，如果没有这些政策，问题可能会更多。所以，这是投资者如何看待短期与长期的问题。我想投资者的眼光应该放得长远一些，不要在涨的时候都充满信心，跌的时候又都丧失信心。

　　黄益平：现在我们看到，经济增长速度放缓，企业利润率下降，紧缩政策继续，对投资者的信心是一个非常大的打击，在这种情况下，期待股市翻身其实是很困难的，可能我们还要等待一段时间。希望是有的，因为中国经济并没有出现大的问题。从宏观经济角度来说，中国经济增长的潜力非常好，资本市场发展和资产价格有很大的潜力。

　　股市等不到货币政策的雨露

　　《21世纪》：股市下跌，反过来又会对实体经济产生哪些影响？

　　孙明春：应该讲，今年的股市对实体经济的影响肯定是负面的，这是一个恶性循环。首先是影响消费，去年有相当一部分城市居民参与到股市中，这半年多来的调整导致了很多人严重亏损，将产生一些财富方面的负效应——消费减弱或消费增长减弱，影响到实体经济。其次是影响企业，股市不好的时候，IPO就比较困难，发行价、发行量都会受影响，企业的融资和将来的投资行为会受到影响。另外，很多上市公司自己也做了股权投资，股市一跌，它们的盈利会下降，资金面可能发生变化，这可能影响将来的固定资产投资，并进而影响就业。

　　巴曙松：总结美国次贷危机及其影响，可以看到，目前全球经济波动呈现出一个新的趋势：传统的经济周期波动，主要是由投资等波动导致的周期；现在的经济周期波动，则可能由金融市场的大幅波动引发。这一点在当前中国股市的波动上有所体现。去年高位时期，整个股市的市值是32万亿左右，今年6月底差不多缩水了一半。大致测算，我国股市约50%左右的市值缩水，将影响到2%左右的城镇居民消费增长，GDP的增速可能会因此而减缓0.5个百分点，其中旅游、珠宝、化妆品、奢侈品行业将受到较大影响。当然，因为市场大幅波动导致的融资规模减少等，也是十分重要的影响，但那是在投资者和筹资者之间的一个利益调整。

　　《21世纪》：股市状况不好，经济也可能出现下滑，那么，宏观调控政策的基调是否应该改变？可能使股市发生什么变化？

　　孙明春：有人说紧缩政策过头了，我不同意这样的观点。在目前情况下，紧缩力度最好是保持不变。我们面对的经济环境比较微妙，比较复杂，从目前数据看，下半年通货膨胀和经济增长应该会放缓，但仍然存在很多的不确定性。如果这个预测是正确的，那么政府可以逐步放松货币政策，但不是现在就急于放松。

　　通货膨胀是否下行还存在不确定性。虽然我们很早就提出通货膨胀今年下半年会明显回落，但是仍然存在很多小概率事件可能导致通货膨胀的暂时反弹，尤其是自然灾害等不可测因素。但通货膨胀的暂时反弹可能会导致更严重的通胀预期的反弹，其后果可能不堪设想。从这个角度讲，我们最好是再观察一两个月。油价、电价的上调是在6月底，6月份的水灾使食品价格在后半月往上走了，但6月份全月平均CPI比5月份低。但到了7月份，油价、电价的影响会比6月明显，再加上水灾对食品价格的影响，7月份CPI环比可能会有比较大的上涨。好在去年7月份CPI基数已经相当高了，所以如果没有更大的自然灾害，也许我们可以看到CPI踏踏实实地往下走。总之，通胀压力还是有，还需要进一步观察，不能过早地以为解决了通胀问题。

　　政府的紧缩政策很早就开始了，一直持续到现在。紧缩政策的目的是把经济从过热的状态中拉回来，但政策产生效果有一个时滞。现在我们可以说这些政策已经在发挥作用了。包括出口退税政策的调整、出口关税的上调、新的《劳动合同法》、人民币升值、加息、上调存款准备金率现在都在起作用，应该说这些政策防止了中国经济进入过热。但问题是，我们又遇到了全球经济增长放缓、外需减弱的问题，这个问题可能比大家想象得要大，这是我们为什么在去年那么早就提出经济增长可能放缓的原因。

　　不过，鉴于许多经济数据现在表现还不是太弱，因此政府从谨慎决策的角度来讲，也许不会太早放松。如果有越来越多的数据来证实经济下行的话，我想政府会考虑调整宏观调控政策的。

　　赵锡军：我们的宏观经济面临蓄势的状态，1-5月份银行存款增加得非常多，但股市动荡，房市观望，各方面都在积蓄力量。势已经蓄在那儿了，但是从哪个方向发，就要看政策，说到底，政策要解决的不是一个上或者下的问题，而是结构平衡的问题。

　　比如消费，某些消费可能已经涨得太多了，城市的消费远远超过农村，我们需要引导消费向农村扩张。再比如投资，已经过热了，但一些农村的公共设施、医疗卫生还很不足。外贸也是一样，有的是靠成本，有的是靠技术改造，我们希望能够提升外贸的品质，通过政策引导它朝着更高附加值的方向发展。所以，未来的政策调整需要深入到这些结构中去，在货币政策总体防过热的背景下，通过财政等其它政策来解决深层次的结构问题。从目前来看，通货膨胀仍然是我们面临的最大问题，货币政策从紧的总体方向不能改变，坝已经筑起来了，水应该放到需要它的地方。

　　陈志武：货币政策还是要从紧。首先，人民币升值速度必须要加快，如果人民币升值的速度继续保持现在的水平，继续是渐进式的，必然会使通货膨胀问题更严重。其次，要适当提高利率，改变负利率状况。真正的市场经济，利率的涨跌可以引导货币供应量，可以控制资金走向，利率太高，借贷的需求就会下降，这样经济过热的程度就会降低。当利率是负的时候，大家都想向银行借钱，这个时候只能控制放贷，但这样就会带来整个经济的扭曲。过去这些年，每年投入到国有企业的贷款和其他投资，远远超过了民营企业。国有企业，甚至一些效率低而又不能创造就业机会的企业，反而得到更多资金的支持，而那些真正创造就业机会的民营企业反而得不到资金，浙江、广东等地的很多民营企业要么关门，要么靠民间借贷，以高利率向地下钱庄借钱。这对经济的整体效率、增长模式、就业创造，带来非常大的负面影响。

　　资本市场改革与稳定股市的辩证

　　《21世纪》：下调印花税等“救市”政策为什么没有扭转股市的颓势？如何看待“救市”措施对股市的影响？

　　赵锡军：印花税产生的主要是短期影响。去年“5·30”之前，市场处于极度亢奋的状态，处于非理性的阶段。印花税的调整并没有扭转这种非理智的状况，市场还是朝着非理智狂热的状况发展。今年4月23日印花税下调的时候，市场处于另外一种非理智状态，但不是狂热，而是失望。印花税调整并不能扭转这种非理智的状态。

　　当投资者在股市里赔钱的时候，他们就会期待政府来管来救。严格来讲，政府不应该做这种事，但是我们国家比较特殊，政府既是一个监管者，又是很多上市公司的大股东，这两个角色还没有完全分开，所以在市场出现波动的时候，政府就会出台很多政策。但股市的变化并不是说政府不想让它上或者让它下，股市投资的核心问题还是对股市本身的判断。我们是基于经济发展、基于上市公司业绩进行判断？还是基于政府行为进行判断，从成熟市场国家的情况来看，股市的发展应该主要反映宏观经济和上市公司的发展状况，而不是反映政府的经济政策。

　　黄益平：我不确定“救市”是不是一个比较准确的用词。从过去的经验看，政府下调印花税，表态要稳定证券市场，但是并没有采取非常具体的措施干预股市。而且，现在越来越多的决策者意识到，市场不是靠政策就可以救的。当然，政府对市场投资者可以进行信心上的引导、支持，这对市场会产生一定的影响。但是从目前来看，影响市场的两大因素——经济基本面和投资者信心在短期内都很难有大的改善。

　　《21世纪》:在当前的形势下，政府需要稳定股市，可以采取哪些措施？这对推进资本市场改革会有哪些影响？

　　赵锡军：最近的政策导向是很明显的，是要尽可能建设一些好的制度，营造稳定的环境。但政府的责任并不是把股市弄上去那么简单，整个经济是大盘子，股市只是其中一小块。政府需要调控大盘子的冷热程度，如果大盘子热了，股市冷了，还是要采取一些措施来降温。反之亦然。现阶段，股市下滑并不是因为缺少资金，大盘子其实是热的，说明资金是有的，只是投资者对股市缺乏信心。

　　制度的推出一定要跟投资者、上市公司的水平相结合，在市场比较正常、投资者比较乐观的情况下，可以抓紧时间多做一些事情；当市场处于不太稳定的状态、投资者比较悲观的时候，就要放慢节奏，稳定市场。在去年股市很好的时候，我们可以选择推出一些大的举措，如创业板、股指期货等等，但是今年则需要延迟。虽然多层次市场的建设有好处，但市场会将其理解为分流资金，可能加大风险，造成股市动荡。

　　改革在不同阶段有不同的任务，在全球流动性过剩的时候，我们完成了股权分置改革；2007年，我们解决了国有企业改制和上市的问题；这几年的任务则是稳定。我们和美国的情况不同，花旗银行发生280亿美元亏损，它承担得起，但我们的银行就承担不起，最后还是要国家来承担的。所以，我们应当尽可能避免国际、国内的不确定性因素对上市公司和股票市场构成大的冲击。

　　孙明春：稳定股市对于资本市场改革的影响，应该辩证地看，对有些方面的改革是有利的，而对另一些则可能不利。比如做空机制、指数期货，现在推出来的话，对市场的影响可能不会太大，也许现在是好的时机。但是，由于目前市场信心较弱，资本市场改革面临的不确定性很高，决策者也许会担心政策出台后产生和预期相反的结果，所以会比较谨慎，这也许成为延迟改革的不利因素。另外，目前国内经济遇到的困难也比较多，不但股票市场表现不好，企业盈利也在下滑，通货膨胀虽然回落了，但目前还是比较高，所以，资本市场的改革可能会更谨慎。

　　《21世纪》：回顾资本市场的发展经历，我们还可以在哪些方面进行改进？如何推进资本市场的改革？

　　陈志武：首先，政府没有对投资者进行足够的风险教育。在过去一段时间内，媒体、投资机构、监管部门等在一定程度上鼓励、煽动、纵容了很多没有风险承受能力的人进入股市，增加了股市的波动性。

　　其次，在市场的机制的设置方面，还不允许做空，这在相当程度上为股票价格偏离价值提供了制度性的保障。如果做空机制能够到位，当价格偏离的情况发生时，很多人可以选择做空，就可以把价格逼回价值。

　　此外，今年股市的波动，和政策在大小非解禁问题上的不确定性有关。2005年进行的股权分置改革，设立了3年的期限，这为后面两年多的股市猛涨创造了关键条件。但是现在回过头来看，当时是把非流通股转为流通股的问题往后推延了。从中国股市产生伊始，国有股和法人股的问题(现在表现为大小非解禁问题)，一直是埋在中国股市的地雷，到今天还没有排除，这是让股市投资者信心受到打击的一个重要原因。

　　巴曙松：需要积极推进股票发行的市场化。资本市场是一个投资和筹资的市场，特别是筹资，是整个市场运转的核心环节。目前市场平均估值水平大幅调整之后，仍然比海外市场高，其中一个关键的推动因素就是发行环节的高估值，直接推动了市场现在的平均估值水平。当前尤其需要关注新股发行价过高、新股不败的神话。我们现在的情况是，占GDP很大比重的资金追逐着新股，导致银行利率大幅度波动，金融市场频繁变化，核心就是发行环节的扭曲。管制产生租金，不如让它透明化。同时，需要发展对冲工具，把目前的单边市场逐步发展成为双边的市场。

　　赵锡军：在现阶段，政府既是监管者，又是很多上市公司的大股东，非流通股基本上都是国有股，我想未来政府还需要明确责任，把监管的角色和大股东的角色分开，尽可能减少对市场的干扰。