A股：估值风险释放后的积极防御(2)

　　我们预计，市场对于沪深300指数盈利增长预期被下调10个百分点至22.7%后，可能进一步下调到15%-18%。反通胀的行政干预和价格管制向PPI推动行业全面铺开，给企业盈利短期内增添了政策性风险。银行可能因单边加息为通胀买单，部分企业为“避风头”存在隐藏利润倾向，下半年市场将见证企业盈利增速放缓的现实，而当前2009年24.6%的盈利增长预期偏乐观，甚至是以缺乏判据为借口的错误。

　　估值吸引下的流动性“反扑”

　　美元是全球信用体系的核心，美联储将基准利率降至2%的减息行为，实际上是全球信用的再次扩张。信用再次膨胀引发的流动性过剩，不大可能再次引发房地产泡沫，除了流向商品市场外，更有可能流向包括中国在内的新兴市场国家。由于其他新兴国家经济稳定性开始出现问题，而中国政府主导能力和外汇储备、财政收入的实力巨大，流动性向着中国这一全球“亮点”的光亮大举进入几乎是必然选择。这一迹象已经在今年前几个月的热钱流入中露出端倪。

　　经过深幅回调之后，A股市场的估值水平已经再一次趋向国际接轨，目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；估值风险大幅释放完后，限售股解禁减持的意愿消退，实际负利率将驱使场外资金逐步回流资本市场。在息差和升值预期作用下，外资热钱加速回流中国；未来印度、巴西、东南亚等地区可能出现的动荡，将凸现中国“亮点”，美元降息后的流动性再泛滥可能“反扑”A股市场。

　　积极防御的投资选择

　　估值风险释放后，市场已经出现大批具备长期投资价值的公司，对A股市场过度悲观并不可取，防御的性质也应该是积极的而不是消极的。我们预计上证综指将在2600-2800点一带形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。

　　通胀、经济降温、估值与股市政策，成为行业和公司选择的关键要素。我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新(新能源、煤化工、生物医药、先进制造业、创投概念)，结合股市政策中融资融券和股指期货的推出概率加大，估值合理并已经实现国际接轨的权重蓝筹板块和公司将迎来机会。

　　时隔3年后，A股和H股均经历了一波大牛市并从高点回落，目前上证综指为2900点，国企指数为12213点，恒生指数报收22592点，较3年前涨幅分别约为170%和145%，所不同的是，大牛市中有大量银行保险股在A股上市，A+H股公司结构发生了较大变化。当前A/H股价溢价幅度(同样剔除绩差股)回到了25%水平，其中，银行、保险、钢铁、水泥、建筑、航运等板块股价总体接近，部分个股也出现了A/H股价倒挂现象。

　　从PE水平来看，航运、银行、钢铁、煤炭、造纸等行业与国际龙头公司的差距不大，如果考虑业绩动态增长情况，这些行业的PE甚至已经低于国际水平。从PB角度来看，电力、医药、机械、纺织服装和信息设备、信息服务等行业大体与国际平均水平接近。进一步与亚太地区行业相比较，PE和PB两项指标均存在高估的行业主要是农业、商业零售、食品饮料、房地产、汽车等。

　　限售股解禁对市场资金面的影响，是今年以来市场调整的重要因素之一，也是未来2年内股市流动性面临的最大问题之一。从月度数据来看，2008年的高峰将出现在8月，解禁市值为3250亿元；2009年的高峰分别为7月与11月，解禁市值分别为9177亿元及1.6万亿元；2010年11月将出现限售股解禁的历史性最高峰，当月解禁市值2.8万亿元。我们认为，决定限售股减持意愿的根本因素还在于估值水平，当实业资本与虚拟资本无法实现明显的套利之际，解禁股的抛压就会减弱。