A股：估值风险释放后的积极防御

　　国信证券研究所

　　核心观点

　　国内国际经济从2007年下半年最辉煌的顶端开始步入下降周期，今年下半年全球性加息势在必行；

　　反通胀的行政干预和价格管制给企业盈利短期内增添了政策性风险，下半年市场将见证企业盈利增速放缓的现实；

　　目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；美元降息后，可能使热钱重新回流A股市场；

　　我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新；

　　建议超配行业：石油、煤炭、钢铁、水泥、基础化工、造纸、电力设备、生物医药、新能源新材料

　　全球经济驶离辉煌

　　信息技术革命和全球化分工带来的劳动生产率提高难以进一步突破资源瓶颈，收缩流动性对抗通胀不可避免，驱动牛市的关键因素趋弱。国内国际经济从2007年下半年最辉煌的顶端开始步入下降周期，美国经济在经历了房地产泡沫破裂和信贷危机冲击之后有所企稳，但短期内不存在重新走强的可能性；在此期间，欧盟以及其他发达国家的房地产业开始衰落。高油价不断挤压发达国家的居民消费，与高粮价一起引发广大新兴市场国家的通胀风险和经济动荡，并返输给欧美等发达经济体，今年下半年全球性的加息以控制总需求、遏制通胀势在必行。

　　我们看到的是衰减趋势：新的一轮技术革命和分工需要时间，需求旺盛而供给短缺造成的资源瓶颈，其结果就是通胀失控，全球同步性紧缩措施已经箭在弦上。我们认为，中国经济内在的景气回落在不断增添的外部变数作用下，虽然不至于发生动荡，但总体前景不容乐观，对于资本市场的中长期环境持谨慎态度，防御为首选的投资策略。

　　反通胀制约企业盈利增长预期

　　在经济景气下滑阶段，通胀将侵蚀企业利润，股市暴跌致使公司投资收益与股权价值缩水，通胀背景下的行业和企业利润率变化有一些基本规律：适度通胀或者较高通胀时，企业成本与产品和服务价格均会上涨，而利润率变化由整个经济景气决定，经济处于上升景气时利润率提升，下降时滑落；行业自身供求关系和景气度决定转嫁成本的能力；在资源瓶颈引发的高通胀阶段，PPI高企，中上游行业获得持续的高毛利率；劳动成本上升使得大多数劳动密集型充分竞争性行业利润率下降。

　　根据我们的研究，本轮通胀上升周期中，成本传导能力很强的行业集中在油气和矿开采业、煤炭、农业等上游资源能源行业，而基础化工、钢铁、水泥、造纸等景气度高、供求关系良好的中游原材料行业，具备较强的转嫁能力，如果没有技术和商业模式的竞争优势，大多数下游制造业的利润率受损于通胀，一些市场竞争激烈或较严格的政府管制行业，如公用事业和社会服务业，利润率会出现显著下降。