国信证券：估值风险释放 积极防御为主(3)

　　通胀挤压企业盈利空间

　　通胀背景下的行业和企业利润率变化有一些基本规律。首先，适度通胀或者较高通胀时，企业成本与产品和服务价格均会上涨，而利润率变化由整个经济景气决定，经济处于上升景气时利润率提升，而下降时则滑落；其次，行业自身供求关系和景气度决定转嫁成本的能力；再次，在资源瓶颈引发的高通胀阶段，PPI高企，中上游行业将获得持续的高毛利率；最后，劳动成本上升使得大多数劳动密集型充分竞争性行业利润率下降。

　　而在本轮通胀上升周期中，成本传导能力较强的行业集中在油气和矿开采业、煤炭、农业等上游资源能源行业，而基础化工、钢铁、水泥、造纸等景气度高、供求关系良好的中游原材料行业具备较强的转嫁能力，如果没有技术和商业模式的竞争优势，大多数下游制造业的利润率都将受损于通胀，一些市场竞争激烈或较严格的政府管制行业，如公用事业和社会服务业，利润率将出现显著下降。

　　外部经济环境的不确定性最终将使企业盈利增长出现下滑风险。

　　行业利润风险 在控制通胀和稳定经济局面方面，中国有着其他新兴市场国家所不具备的优势，突出表现三大方面，一是政府财政收入每年超过5万亿元，占GDP的20%以上，通过再分配实施补贴政策的基础牢靠；二是外汇储备已经超过1.7万亿美元，是全年进口额的1.4倍，人民币币值可保稳定；三是国有企业垄断着大部分关及民计民生的资源能源行业，行政干预能力强。因此，我们认为未来1、2年内政府通过各种补贴和行政性干预政策能够有效控制通胀上升局面，货币危机则可能性更小。

　　价格管制 然而，高压政策控制通胀给行业和企业盈利带来了巨大的政策性风险，成品油价格管制和煤电不联动对石油石化和电力行业的冲击就是最典型的例子。08年一季度，石油天然气开采业和电力等公用事业行业净利润分别减少124.48和41.50亿元，同比大幅下降61.8%和68.1%，对上市公司对净利润增长为负贡献，分别为-28.46%和-9.49%。

　　而且随着灾后重建工作展开、PPI继续走高、及受高煤价煎熬的电力企业难以摆脱经营困境，电荒已经在华东华南等经济发达地区蔓延，新的价格管制和干预措施从上游向中游蔓延，从煤炭到钢铁、水泥，涨价的空间至少在短期内受到限制，市场对这些行业的盈利预期面临修正。

　　反通胀的各类政策的实质就在于，通胀究竟由谁“买单”。目前，从油价、电价到粮价，从推升CPI行业到推升PPI行业，政府以及政府掌控下的企业均在为通胀“买单”。掌控着上游资源的央企其总体经营状况基本能印证这一点。数据显示，今年1—4月份，央企利润增速趋零，4月份企业所得税同比下降10%(大于税制改革的减税效应)。

　　沿着这样的政策取向，我们预计下一阶段仍将有一些行业可能为反通胀做出牺牲，而判断的重要标准就是行业是否存在暴利，或者说ROE高的行业和公司,未来坐收高利差获取垄断利润的银行业将可能是下一个“通胀买单者”。

　　尽管未来数月CPI存在回落，但这是全面价格管制下的假象，随着美元降息止步以及下半年美元可能升息，未来我国通过加息来控制总需求和控制通胀是确定的，考虑到数量型紧缩导致企业资金成本压力上升，特别是经济最活跃的中小企业和民营企业面临的现金困境，下一步的加息一定是不对称加息，即存款利率提高幅度超过贷款提高幅度，我们甚至认为单边提高存款利率的可能性更大。如果认同这一点，即使不考虑未来房地产和其他行业的景气回落可能带来的不良资产上升，银行的盈利增速将在08年上半年见顶。

　　类别 08年Q1净利润 08Q1／07Q1同比增长 增速

　　降幅

　　所有A股 1837.51 31.24% 23.40%

　　剔除金融 902.24 8.28% 32.81%

　　剔除石油天然气开采业 1760.61 46.87% 31.19%

　　剔除电力 1818.08 35.76% 19.81%

　　剔除石油、电力 1741.17 53.03% 27.71%

　　剔除金融、石油、电力 805.90 41.15% 36.87%

　　关注四大投资方向

　　关注资源禀赋

　　当前美国滞胀态势已经确立，新兴市场通胀走向“两位数”并有失控风险；但此次发达国家的通胀水平不太可能达到35年的高度，即便是新兴市场对外输出通胀，两个经济群体的通胀水平也不至于会“对接”，因此美国等发达国家的流动性收缩力度可能相对有限，资源价格高企现象可能成为常态。

　　石油煤炭 资源价格高涨的原因一方面在于新兴市场城市化工业化的需求拉动，另一方面在于供给的瓶颈，因此，围绕资源禀赋选择行业和公司是通胀阶段的必然选择。由于全球经济的不确定性增强，未来流动性存在紧缩的趋势，光靠流动性支撑的价格并不牢靠，只有那些能获得供求关系基本面支撑的，而且是可耗竭性资源品种才是首选。按此逻辑，我们首先选择石油、煤炭，其次是农林产品。

　　PPI推动行业 经济滞胀或者高通胀下的增长背后推动因素还在于PPI高企。除了上游能源品持续受益外，一些中游原材料和资本品行业也存在机会，尤其是在当前节能环保政策限制下，许多行业的供给增长慢于需求，产品涨价转移上游成本能力增强。我国许多商品，从粮食到钢铁、从煤炭到水泥，价格均比低于全球，尽管其背后有低油价低电价的作用，但未来向国际接轨的过程中，这些产品的涨价空间仍然存在。此外，在经济外部不确定性的条件下，政府通过扩大投资拉动经济的可能性较大，尤其是四川大地震之后的灾后重建，均将给PPI推动行业带来机会。我们首先选择具备资源禀赋的煤化工板块和农业资源类公司，其次看好钢铁、水泥、造纸和基础化工等行业。

　　淘金“轨道线”

　　铁路作为“夕阳产业”焕发青春。美国铁路股表现抢眼的背后是其高油价背景下的运输成本优势和体制改革促成的运营效率提高。大力发展铁路和轨道交通符合中国的能源安全和节能减排战略，短期内是应对内外需不足、扩大投资实施积极财政政策的有效途径，中长期来看则是降低运输和物流成本、控制PPI与CPI乃至提升整个国民经济运行效率和国际竞争力的重要保障。

　　铁路与轨道交通是城市化快速发展时期的首选客运方式。城市化进程的加速引发客运需求膨胀，一方面人口迅猛流入城市，促成了大都市的形成，中心城市交通拥堵现象只有通过轨道交通进行缓解；另一方面，“珠三角”、“长三角”以及“京津塘”地区已经形成大都市圈，城市间的高速铁路客运需求极大。日、韩、香港地区的经验也表明，选择铁路和轨道交通出行是居民消费升级、应对高油价的必然结果，铁路客运和城市轨道交通空间广阔。

　　铁路与轨道交通存在五大主题投资机会。首先，投资拉动给铁路建设工程公司带来饱满业务量，我们看好行业龙头公司；其次，机车、铁路工程机械与电气化设备持续受益；再次，铁路集装箱运输有巨大发展空间；同时，铁路体系改革时点迫近，结果是提高运价和运营效益，并催化资产注入进程，预计市场化改革将“松绑”上下游产业链企业利润率；最后，新兴市场的铁路和轨道交通建设也处于大发展期，国内优势企业将获得更大的全球市场空间。

　　挖掘创新主题

　　在经济降温同时通胀高企的宏观背景下，企业只有通过创新才有能力创造需求，并转嫁成本才能保持理想的利润率。在经济结构升级和转型的过程中，国家鼓励创新的政策取向将越来越鲜明。

　　新能源与节能 高油价背景下的替代能源和可再生能源的发展将是未来10年的长期投资主线，能源价格体系改革带来的价格提升将从经济学的规律与角度促进节能领域的发展。

　　先进制造业 虽然新兴市场经济动荡对我国的出口带来负面冲击，但是已经确立自身竞争优势的先进制造业在未来有能力抵御需求下降和成本上升的压力，继续成为中国出口的支柱力量；在估值大幅下降之后，机械装备和资本品生产行业已经具备长期投资价值。

　　生物医药 企业创新能力持续提高，受益于社会保障体系加速建立和行业体制改革，需求增长在经济降温过程中得以维持，具备消费品行业和创新两大主题支撑。

　　创业板推出 创业板将是今年晚些时候可能推出的重要事件，在大部分相关公司的股价大幅回落之后，创投概念和创投股权重估主题可望重新成为市场热点。

　　关注股市政策

　　在股市基本制度建设尚未完成的情况下，中国的股市仍未脱离政策市的特征；尤其是当前股市规模已经扩大到了一个很高的台阶，将影响中国1亿人的中产阶级，。因此，利多政策，特别是奥运前后的稳定需要，值得期待，这也是防止市场过度下跌的重要保障力量。

　　今年下半年，融资融券进入试点阶段的可能性很大，而4季度和明年1季度，股指期货的推出概率也很大。围绕这些市场政策热点，我们预计估值合理的权重蓝筹板块和公司将迎来机会。即使考虑经济降温的不利趋势，这些蓝筹板块的波段机会仍然是存在的。根据前面国际估值对比的结果，并结合行业前景和投资主题要素，我们认为银行保险、钢铁、煤炭、水泥、造纸、医药、机械和信息设备与服务等行业中的大市值蓝筹股存在较好的投资机会。