国信证券：估值风险释放 积极防御为主

　　国信证券下半年策略报告

　　汤小生 崔嵘 廖喆

　　中国经济内在的景气回落，在不断增添的外部变数作用下总体前景不容乐观，这就决定了未来A股市场的投资策略宜以防御为主。

　　在经济景气下滑阶段通胀将侵蚀企业利润，股市暴跌致使公司投资收益与股权价值缩水，我们预计市场对于沪深300指数盈利增长预期被下修10个百分点至22.7%后，可能还会进一步下调到15%—18%。反通胀的行政干预和价格管制向PPI推动行业全面铺开，这将给企业盈利短期内增添了政策性风险。但自年初至今，市场经过深幅回调后，A股市场的估值水平已经再一次趋向国际接轨，目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；估值风险大幅释放完后，限售股解禁减持的意愿消退，实际负利率将驱使场外资金逐步回流资本市场。

　　在此背景下，市场已经出现大批具备长期投资价值的公司，我们认为对A股市场过度悲观并不可取，防御的性质也应该是积极的而不是消极的，预计上证综指将在2600—2800点间形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。而通胀、经济降温、估值与股市政策将成为行业和公司选择的关键要素，我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新(新能源、煤化工、生物医药、先进制造业、创投概念)，结合股市政策中融资融券和股指期货的推出概率加大，估值合理并已经实现国际接轨的权重蓝筹板块和公司将迎来机会。

　　沪深300盈利增长预期下修

　　沪深300指数成份股07年度、08一季度可比公司300家和292家(未包括中国石油)，净利润同比增长分别为43.3%和27.2%。截至6月15日，市场对于沪深300成份股08年的盈利增长预期为22.7%，较1季度末时向下修正了约10个百分点；沪深300指数的07年静态PE和PB分别为21.9倍和3.49倍，08年动态PE和PB分别为17.8倍和3.01倍。

　　由于油价、煤价的进一步上涨，中国石化、中国石油以及电力等价格管制行业的业绩回升还需要等待，而针对煤炭、钢铁、水泥等诸多行业的价格干预的铺开，新的利润下修压力开始出现，近期分析师进一步下调08年盈利预期的行为反映了这一趋势。此外，随着股市的持续大幅下跌，二季度企业的二级市场投资收益必将下滑，股权公允价值重估的隐性收益缩水更多。如果考虑银行可能面临的单边加息压力，则总体盈利增长预期将更趋悲观。综合测算，我们预计7月中下旬份08年半年报逐步明朗时，市场对于沪深300指数成份股的盈利增长预期可能进一步下修到15%—18%。

　　市场最大的问题还在于09年的盈利预期。从目前情况来看，沪深300成份股在09年实现24.6%的增长可能是盲目乐观的结果，或者说是在缺乏明确判据下的合理“错误”。从分析师近期调整08/09年盈利预测的行为可以很清楚可看出，分析师仅仅下调了08年的盈利额，而09年度的预测盈利额未做出适当的同步下修，从而造成了08年预期下修而09年预期上修的现象。07年上市公司ROE水平较06年上升了1个百分点至16%，08年预测值为16.94%，09年进一步上升到18%，这显然不符合经济景气下降趋势的现实。

　　估值再度趋于“国际接轨”

　　上证综指在跌破3000点之后，市场总体估值水平再一次走向“国际接轨”，虽然与其他市场相比08年动态PE仍然居前，但已经大幅缩小的差距。如果我们认定中国经济降温但不至于出现与其他新兴市场类似的动荡，并考虑绩差股的结构性高估的话，那么这种估值差异是可以接受的。

　　追溯到2005年7月初的统计，我们发现剔除部分绩差股后当时的A/H股溢价率总体在25%以下，其中钢铁、水泥等个股已经出现了A/H股价倒挂现象，中国石化、华能国际、江西铜业和中海发展等具有行业代表性的个股其A/H股价差距基本接轨。时隔3年后，A股和H股均经历了一波大牛市并从高点回落。避开结构变化、指数变化，我们可以发现当前A/H股价溢价幅度同样(剔除绩差股)回到了25%水平，其中银行、保险、钢铁、水泥、建筑、航运等板块股价总体接近，部分个股也出现了A/H股价倒挂现象。

　　分行业来看，A股市场估值也趋于与全球平均水平接轨。从PE水平来看，航运、银行、钢铁、煤炭、造纸等行业与国际龙头公司的差距不大，如果考虑业绩动态增长情况，这些行业的PE甚至已经低于国际水平。从PB角度来看，电力、医药、机械、纺织服装和信息设备、信息服务等行业大体与国际平均水平接近。进一步与亚太地区行业相比较，PE和PB两项指标均存在高估的行业主要是农业、商业零售、食品饮料、房地产、汽车等。

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