信心中国：崛起中的中国并不让人悲观

　　信心中国

　　陈治中

　　近期以来，主导市场走向的主要因素是对中国经济的悲观预期。即使是考虑到宏观经济的不明朗因素，市场目前的位置已经进入了合理的估值区间。如果在目前的点位上还要继续看空、做空，那只能建立在中国经济崩溃的基础上。

　　但崛起中的中国并不让人悲观。经过这一轮下跌，市场估值已跌入历史性低位，对价值投资者而言，目前的点位不仅不值得恐慌，甚至还意味着战略性建仓时机的到来。在这个时候做空还是做多，实际上已经是对中国的未来有没有信心的标志。

　　抗通胀：短期负面 长期正面

　　申银万国 徐妍

　　中国抗通胀的政策可能加强。事实上，在5 月份通胀率回落情况下，央行仍然提高了1 个百分点存款准备金率就是某种佐证。中国增长动力仍然强劲，也为抗通胀方向提供支持。一方面，在外需放缓情况下，我们并没有看到中国出口数据的恶化；另一方面，灾后重建效应也将抵御外需放缓带来的冲击。

　　从全球来看，原先希望随着全球经济放缓带动通胀下降的期望，随着油价不断飙升受到质疑；各国原先的“扛通胀”政策也在向“抗通胀”政策转变，如印度、马来西亚等亚洲国家都在放松原有的价格管制，减少对需求的价格补贴。如果中国也加入到“抗通胀”的阵营中，包括严格的货币控制，价格管制逐渐放松，甚至调升利率，那对全球资源需求预期都可能带来影响，并影响到资源价格。

　　对股票市场来说短期负面，长期正面。如果政府抗通胀政策加强，对股票市场短期会带来负面冲击，但长期则是利好。短期负面，当然来自于抗通胀所要付出的增长代价。包括货币紧缩和要素价格上升，都会对企业增长带来冲击。

　　但就未来1年来说，则是对股票市场的正面因素：

　　首先，经济格局的不确定性才是最大的风险。政策方向明确，无疑有利于经济方向的确立；我们最终是需要从“滞涨”迷雾中找到方向的，早比晚好。

　　其次，通胀的不确定性比增长的不确定性更大。外部环境趋稳以及灾后重建效应，将逐渐低于经济增长放缓的风险；但如果通胀风险无法得到控制，高通胀环境的阴影会始终抵制股票估值。

　　最后，股票市场已经预先反应了对增长的担忧，估值水平正在向安全边际靠拢，为长期收益提供安全支持。从股票配置的角度来说，低估值基础上的经济衰退期比高估值基础上的经济扩张期要好得多，因为在短期煎熬后是复苏的光明。

　　市场已进入估值合理区间

　　中投证券 丁俭 朱幂

　　全球估值比较

　　成熟市场的静态市盈率大约在10-20 倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率大多时间在20-25 倍的区间内波动。中国相对于成熟市场应享有成长性溢价，因为中国的经济增长不论是增长速度还是稳定性都明显好于其他主要市场，但随最近半年来通胀形势加剧，中国的成长性溢价因素也受到了不小的制约。

　　一方面，快速攀升的通货膨胀水平增添了新的不确定性，政府将不得不在通胀和经济增长之间做出艰难的抉择，通胀将成为政府优先考虑的因素这一点已经较为明朗，高通胀过后的经济增长减速可能难以避免。

　　另一方面，国内资本市场的估值水平收到产业资本收益水平的制约。从表1中我们可以看到，我国的资产收益水平(ROE)在全球处于居中的水平，中国资本市场的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有与之相匹配的位置，使得金融资本与产业资本之间的收益率差异过大。尽管实体经济与虚拟经济之间的资本流动存在较高的交易摩擦，但仍将激励产业市场与金融市场之间的套利行为，促使两个市场之间的收益水平趋于均衡。近期再融资和PE、VC热潮的兴起为上述观点提供了佐证。

　　综上所述，中国相对于成熟市场应当享有合理的溢价水平。与印度相比，优劣相抵，中国市场的估值水平可以印度市场为参照。截至6月13日，沪深300指数PE为21.85倍，上证综指PE为22.26倍，深圳成指PE为23.47倍。相比之下，标普500PE为22.17倍，印度NIFTY指数PE为16.51倍。以印度NIFTY指数为参照，上证综指的合理水平应是2127.76点。

　　表1：全球主要市场ROE及市盈率和市净率

　　数据来源：Bloomberg

　　A股与H股比较

　　从历史来看，A股相对于H股的溢价是长期存在的，2005 -2006 是A股对H股比价关系较为理性和稳定的两年，其间A股相对于H股的总体溢价倍数在1-1.5倍之间波动，平均值为1.26，这期间A股对H股的比价关系具有稳定性和持续性，我们认为对这种关系的破坏将会得到市场的修正。现在的最新比价为1.40。

　　香港市场是一个较为成熟和理性的市场，我们认为H股现在的估值水平是合理的。以1.26作为A股相对于H股的合理溢价倍数，那么，A股市场总体的合理估值水平应当为3323点，如果再以1-1.5作为A-H股溢价的合理波动区间，由此计算得到上证指数上下波动的合理区间为2638点至3957点。

　　历史比较估值

　　在2005年股市最为低迷的阶段，虽然总体市盈率最低曾经达到16.5倍的水平，但是低于18倍以下的时间在过去的6年中仅仅出现18周，绝大部分时间都在此水平上方。2005年5月至2005年底，上证指数市盈率始终围绕18倍左右的水平小幅震荡，我们认为这一历史底部的估值水平在可以预期的未来被有效突破的可能性较小，据此我们得到的上证指数底部点位是2328点。

　　另外，从理论上来说，市盈率的倒数围绕长期国债收益率波动，A 股市场的数据也证实了这一点。目前4.07%的十年期国债收益率对应的合理估值水平为24.57，当前市场的估值水平正好与此吻合，但是由于目前居高的不下的通胀水平，使得加息的压力难以化解，未来的长期国债利率也存在上扬的预期，估值水平的价值中枢仍然存在继续下探的可能。

　　现在更加需要探讨的问题是，估值波动的区间是多大？这取决于风险溢价水平波动区间，其下限是0，对应的储蓄收益率的倒数应当成为估值水平的上限，对应的上限市盈率水平为31.6，对应的上证指数上限为4087 点。

　　对于估值下限，从长期来看，借贷市场的利率水平应当不低于资本市场，因此，长期贷款利率的倒数能够成为A 股市场估值水平的底部。经过修正后的估值水平的底部在17.8的水平，据此测算得到上证指数的底部点位是2302点。

　　综合几种估值方法，我们得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2993点，波动下限为2233点，上限为3877点。

　　3000 点以下是战略性建仓区域

　　招商证券 赵建兴

　　救市仍可期待，但反弹高度将有限。

　　印花税单边征收？离上次调降印花税还不足2个月。

　　继续严格规范大小非减持行为？新的减持指导意见可能还需要严格监管以防止大宗交易的“过桥”减持行为，但高估值引发的减持意愿却无从避免。

　　规范再融资与新股发行行为？除中建总公司外，上半年管理层已经放缓审核行为。

　　推出融资融券与股指期货？其中难度暂且不论，我们一直怀疑这两项政策对市场是否有支持作用，即使有，作用多大？最有效、最简便的救市政策已经被实行，但市场的估值回归趋势仍然无法阻挡。

　　可以预期，出于资本市场稳定考虑，未来救市政策仍可预期，但越是匆忙组织的救市措施，所引发的反弹高度只会更加有限，所引致的大小非、被套者减持意愿也只会更加猛烈；越是在调整充分、估值合理下组织的救市措施，效果反而将越明显，持续性也将越强。

　　不破不立，3000 点的击穿对于A 股市场的长远良性发展具有积极意义。根据我们的测算，A 股市场08 年合理PE 核心波动区间15-20倍，极端下限13 倍。我们认为，首先，市场有底；其次，不破不立。

　　对于A 股市场而言，3000 点的击穿意味着泡沫时期的彻底终结、估值风险的充分释放，此后将进入夯实基础、构建底部阶段；对于真正的价值投资者而言，3000 点的击穿意味着战略性布局下一轮牛市的时机开始成熟，战略性建仓区域已经形成。例如银行、例如地产，悲观者自可预期调整期尚未结束，乐观者也自可预期投资价值开始呈现——其市盈率、市销率和市净率已经接近05 年市场低点水平，投资者所能所的无非就是在中国经济繁荣的终结和延续之间下注而已。然而，并不是所有投资者都能够承受长期底部构造过程中漫长的煎熬与反复。