中金公司：反弹有限 难言见底

　　上周市场暴跌，创下10年来最大周跌幅，即便是5月份CPI数据回落也未能给市场情绪带来丝毫鼓舞。板块全面下跌无一幸免，市场成交萎靡，市场资金主动性流向也出现逆转，近期首现净流出，都显示出投资者信心的极度悲观。周末政府会议强调“加强金融监管，促进资本市场健康发展，保持房地产市场稳定，切实防范金融风险”的表态，有可能缓解一下市场的恐慌情绪，但是本周在基本面难有实质性利好预期之下，恐难见有效的反弹。

　　从A股市场的投资者构成来看，社保基金、保险公司、QFII等真正的长期投资者比例偏低，而散户、私募以及散户化特征明显的公募基金等追求短期价差的投资者占了绝大多数，在这样的市场结构下，市场波动性加大，股价超调可能性较大。换言之，在泡沫阶段股价可能远远高于其合理价值，而在下行的经济周期下股价可能长期低于其合理价值。截至上周收盘沪深300指数的一年期动态市盈率已经下降到16倍，估值上已经低于历史平均水平20%，作为长期投资者而言，并不贵。但是离A股历史最低水平(2005年5月)尚有较大的下调空间，进一步考虑到未来企业盈利下调的风险，因此，当前股价仍难言见底。

　　建议投资者谨慎对待可能的反弹，控制仓位，资产配置偏重防御性。行业上来看，由于中报日期临近，我们仍建议关注2季度业绩确定性较高的投资品相关板块(钢铁，建材，机械等)以及稳定增长的消费板块(零售，医药等)。银行和房地产板块近期受宏观调控影响股价调整较深，但预计龙头公司业绩增长依然强劲，因而仍可逢低吸纳。

　　自上而下研判：通胀、货币政策和股市反应

　　5月份CPI通胀回落至7.7%，但没有给市场情绪带来鼓舞。中金宏观组预测下半年通胀平均大约为6%。目前市场对今后通货膨胀和货币政策走向仍然有较大的分歧。一些投资者认为下半年在翘尾因素的影响下，CPI通胀同比水平将有所下降，货币政策有望松动，给股市带来推动。另一些更为谨慎的投资者相信翘尾因素的作用只是统计带来的“幻觉”，更多地担心物价水平今后有可能失控，导致更强的货币紧缩。

　　我们的看法是，从目前政府对通胀的态度和货币政策的表现来看，通胀失控的可能性较小，但前提条件是货币政策继续从紧。因此，即使在下半年通胀有些回落，我们不认为货币政策会放松。主要原因是中国通胀压力来源于两个：持久性的供应冲击(能源价格和环境成本上升)和结构性缺陷(汇率机制)。这两者都不是“等一等就可以等过去”的，而是需要央行在货币政策上始终保持紧缩的态势。另一个可能性是在经济增长继续放缓的压力下，政府对通胀的控制最终让位于就业的考虑。如果这种情况发生，我们很可能看到70年代美国发生的股市与通胀逆向震荡的格局在中国重演，股市最终在滞后的“去通胀”努力之下最后一跌。

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