超越似是而非的救市之争(2)

　　辩证看待“政策市”

　　在我国资本市场的实践中，人们习惯于把我国处于转轨时期的股票市场称为“政策市”，“政策市”常常被用来形容投机性较强的股票市场对政府政策的极度敏感性，多含贬义，暗指中国政府对股市的随意干预，以及中国股市经常随着行政化的政策措施而剧烈波动的现象。事实上，我们对于“政策市”的理解应当从两个方面来加以把握：

　　一方面，它体现了政府对资本市场必要的干预。资本市场有失灵，必然会要求政府为弥补失灵而加以干预。政府在成熟市场中通常充当“守夜人”的角色，在金融市场发生重大波动时，政府直接而果断的干预是国际上通行的做法。远的如“美联储1987年股灾后果断救市”“香港特区政府1997年金融保卫战”，近的如一向高举“自由市场”旗帜的美国2001年遭受“911”恐怖事件袭击以及2007年次贷危机爆发后的表现。为避免股市在美国遇袭后出现恐慌性抛售，把美国一举推入经济衰退，美国政府在几天之内迭出干预市场、直接托市的招数，如数十年来罕见的停市4日，放宽各项限制，向有兴趣购买股票的机构大开闸门；向对冲基金经理打招呼，希望他们不要落井下石；巨资输血航空业，务求令这些公司可以渡过危机；任由各种托市猜测、利好消息流传，却无人出来澄清，等等。次贷危机爆发后，美联储更是先后迅速采取了连续降息、向金融机构注资等一系列稳定市场预期、恢复市场信心的举措，这些都和他们一向标榜“自由运作”的市场原则是背道而驰的。这说明即便在市场制度十分发达的国家，也需要政府在紧急情况下进行必要的干预和管理。

　　另一方面，它也反映了政府对资本市场的抑制，即政府的干预超出了市场失灵的范围。资本市场不断随着政策变动而剧烈地波动，具有更加强烈的不确定性和过度反应性或反应滞后性,这时，“政策市”的直接后果是严重的，如它使投资者无所适从，不得不花费更多的精力来研究政策，以回避系统风险；它还孳生腐败，由此将诞生一批投机钻营者；它又使外围资金面对不断增加的不确定性而无法正常进入市场，等等。

　　因而，从理论上看，“政策市”这一概念具有双重性，既包括了政府对资本市场的干预，也隐含着政府的不恰当抑制。纵观我国资本市场18年来的发展历程不难看出，“政策市”是理解我国资本市场的最核心要素，市场的起起伏伏，每一次的相对高点和低点，每一次的牛熊转换，无一不带有政策的强烈印记，无一不是政策强力干预或是抑制的结果。直至今天，无论是6124点的见顶回落，还是2990点的绝地而起，“政策市”的痕迹依然十分明显，没有大的改变。

　　超越似是而非的“救市”之争

　　经过十多年的改革和发展，我国资本市场已成为国民经济的重要组成部分，资本市场进一步的壮大发展已是势不可挡。从目前资本市场上涨与暴跌引发的争议和宏观干预措施来看，市场的非理性与政府部门的不成熟同时存在。要使中国资本市场走上持续健康发展之路，政府必须跳出短期政策干预的传统观念，彻底摆脱并超越似是而非的是否“救市”的无谓争辩，更关注资本市场的基础性制度建设。对政府而言，规范市场制度的建设远比直接干预市场的波动更为重要和有效。因此，要构建一个高效透明、结构合理、功能完善、运行安全的资本市场，我们需要从推动资本市场深化、完善资本市场基础性制度建设做起，不断夯实资本市场健康发展的基础，这是保证我国资本市场长期稳定发展的根本大计。

　　1.推动资本市场的深化。为充分发挥资本市场对经济增长的促进作用，必须有效地消除政府在非市场失灵领域对资本市场不合理的、直接的、行政性的干预，通过推行相应的资本市场深化政策，把政府干预建立在市场机制的基础上，培育并保护市场机制的积极作用，限制并纠正市场机制的消极作用；减少政府主导金融资源的比例与方式，增强市场自我配置资源的能力。同时，对资本市场各项功能的完善还要与转变政府职能结合起来，以此来彻底消除“资本市场抑制”。

　　2.改革和完善新股发行制度。我国现行的新股发行制度存在严重问题：一是使机构投资者垄断发行份额，中小投资者很难买到新股，妨碍了市场的公平性；二是定价机制不合理，发行市盈率长期居高不下。新股发行制度的不合理是A股市场的泡沫源头，也直接影响到二级市场的稳定。应尽快改革和完善现有的新股发行制度，研究确定一、二级市场发行市盈率的合理区间，尽可能在发行定价环节实现市场化，从源头上抑制市场泡沫产生的机理。

　　3.及时修改和完善上市公司再融资规则，对再融资行为进行严格限制。一是充分考虑市场的承受能力和长远发展，对上市公司再融资总规模进行总量动态控制。二是对上市公司每次融资的时间间隔、数量、资金使用等进行限制，避免密集再融资对市场造成严重冲击。例如规定：上市公司首次再融资规模不能超过近两年其对股东现金分红总值的2-3倍；每次再融资的规模不能超过其净资产的1倍；一般情况下，两次融资之间至少间隔3年；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模。三是在程序上规定大股东对再融资方案应回避投票，流通股股东2/3以上同意方可通过。四是强化和细化对再融资信息披露的监管。五是要加大违规处罚力度，对再融资过程中弄虚作假或者渎职的上市公司、中介机构、审核人员，事后要追究民事和刑事责任。

　　4.完善和重构股市的微观基础。一是继续促进上市公司的制度改革和优化，建立现代公司治理结构，提高上市公司质量。二是对市场中介机构应该进行严格政府监管和行业自律，制定真正落到实处的法律法规。三是逐渐促进证券交易所实行市场化基础上的会员制度，进而为公司化做好准备。四是进一步规范机构投资者，特别是公募和私募基金的行为，建立健全对保险基金、社保基金、企业年金以及各类国企自有资金、准公共性资金等有效的监管机制，使之成为稳定市场的中坚力量。

　　5.提高监管水平，尽快建立股票市场风险监测预警体系。一是加强信息披露等市场基础制度建设，让参与者充分了解市场风险，加快投资者保护制度的建设和风险教育，加强对内幕交易、市场操纵等行为的监控和打击、惩处力度，扶正祛邪，固本培元，恢复投资者信心，保护中小投资者的利益，维护公开、公正、透明的市场环境。二是积极研究并尽快建立健全股票市场风险监测预警体系。三是做好技术系统的安全防护和灾难备份工作，健全完善风险监测预警系统的运作机制。

　　6.在市场环境剧烈波动时，暂缓推出股票市场创新性制度改革措施。当前，推出创业板、股指期货、融资融券、港股直通车等，条件均不成熟，不宜在近期推出，应等到国内市场稳定并尽可能在市场做大做强后再推出。特别是，推出创业板属于增加供给的措施，在当前市场环境下具有分流资金、冲击当前估值体系、加剧市场下跌等弊端，负面影响大于正面影响。而且，创业板的上市标准、时机等重大问题未经过充分讨论和论证，应暂缓推出。

　　(作者单位：中央政策研究室 北京交通大学)