七板斧可缓解大小非减持冲击

　　资本金融

　　蔡大贵 杨刚 高羽 郭艳红 章琪

　　大小非减持毫无疑问是股改限售股解禁后A股市场走势的一大影响因素。这个因素或许将困扰A股相当长一段时间，不可不察。

　　资金面压力巨大

　　大小非减持对市场的影响，表现在两个方面：一是对市场估值水平的影响。

　　股权分置改革开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制，这种套利机制可称之为“托宾Q套利机制”。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会。

　　对目前的A股市场而言，过高的Q比率会引发强烈的大小非减持冲动。我们保守以公司资产账面值替代重估值的方法求得近似的托宾Q值。在这轮大牛市启动之初的2005年，Q值达到最低点为1.66，而在市场极度火爆的2007年则达到历史峰值6.38，至今年4月18日托宾Q值回落至3.82。

　　对国际主要股票市场近期的市价净资产比率(托宾Q近似值)做横向比较，取2008年4月18日的数据，该比率最低为1.54(韩国KOSPI50)，最高为4.75(印度NIFTY)，均值为2.63。A股市场Q近似值约较国际平均水准高出45%。根据我们收集到的资料整理分析，测算的过往1年内上市公司兼并收购案例的PB均值为2.71倍。我们认为，以托宾Q近似值2.7作为当前市场实业资本和金融资本之间可考察的一个实际套利均衡点也许是合适的。以此为基准，则当前国内A股市场整体托宾Q近似值3.82较之高出逾40%。

　　由此判断，未来大小非可能的巨量减持而导致的股票供给迅速增加甚至于股票供需的严重失衡，将对股票市场产生持续的较大压力。不过需要指出的是，大小非减持的压力主要来自于Q值较高的公司的小非部分和竞争较为充分的领域与行业的部分大非。

　　大小非减持对市场影响的另一方面是资金面的压力。据WIND资讯，2008、2009、2010年限售流通股解禁市值分别为2.55万亿元、6.3万亿元和6.7万亿元(2008年4月7日以后的市值计算是以4月7日收盘价为依据模拟而成)，累计解禁市值约15.55万亿。

　　我们假定其中20%减持，则未来3年(2008～2010年)分别需要承接资金5100亿元、1.26万亿元和1.34万亿元，累计需要承接资金3.11万亿元。据2008年4月24日《21世纪经济报道》报载，统计显示，截至目前，大小非实际减持量达到理论可减持量的30%。如果这一统计是接近真实的，那将意味着，未来3年大小非减持所需承接资金，可能比我们前面所计算的资金量还要大得多！

　　如何减缓大小非减持冲击

　　在当前形势下，如何减少大小非减持对资本市场的冲击，是必须认真对待的市场难题。应该采取多种措施减缓大小非减持对资本市场的冲击，避免市场过度下跌对资本市场自身的伤害。