破发破净倒挂：是洼地还是陷阱

　　编者按

　　A股从6000点的高峰跌落至今,是否到了入场抄底的时机,众说纷纭。在这段调整中,股民们印象最深的无非是三大现象:蓝筹股破发、股价跌破净资产、A/H股倒挂,这些现象的每次出现一边让人心惊胆战,一边又令人蠢蠢欲动。这究竟是价值回归,还是超跌见底?究竟是价值洼地,还是更深的价值陷阱?本专题试图通过对此三个现象的阐释,为投资者梳理思路提供参考。

　　洼地OR陷阱A/H股倒挂

　　“倒挂”的A股跑赢H股?

　　【现象】

　　此前投资者都习惯A+H股的A股股价高于H股的,也就是所谓H股对A股存在“折价”,同一股票的A股“贵”过H股。近期H股较A股的股价“倒挂”现象,也就是H股股价反而“贵”过A股,成为了两地市场关注的热点。中国平安、中国铁建都出现了H股人民币价格高于对应A股的现象。而由于目前人民币兑港元的中间价已经跌至0.9以下,截至昨天,100港元兑89.95元人民币。因此,如果一只A+H股份目前的H/A比价达到0.9以上,则即已形成H股港元价格高于对应A股的人民币价格的“表面倒挂”现象。如此而言,除中国平安和中国铁建之外,目前尚有中国中铁、海螺水泥、中国人寿、交通银行处于这种“表面倒挂”的状态之中。根据昨天的收盘价,虽然工商银行A股报5.99元,H股报5.98港元,但工行和鞍钢股份的股价也都接近进入表面倒挂状态。

　　【分析】

　　倒挂或促使A股反弹

　　从所有A+H股的情况来看,尽管近期港股企稳回升,而A股大幅杀跌,但H股较对应A股整体依然大幅折价的背景之下,出现倒挂的情况还是个别的现象。从历史资料来看,2006年四季度曾经出现10只左右的A+H股份,其H股股价高于对应A股股价的情况,也是现在的“倒挂”现象,但这显然并未能令H股股价全面和对应的A股股价实现接轨,也并没有改变随后一年多时间内H股较对应A股折价程度日趋严重的状况。

　　2006年四季度A+H股份出现大面积股价倒挂的背景是,当时A股市场的牛市行情方兴未艾,H股市场的牛市行情却如日中天；而目前H股市场颇有见底反弹迹象,而A股市场仍处于数月来的最低点,H/A整体比价提升及部分A+H股份出现股价倒挂,并不难以理解。

　　事实上,由于两地市场的估值方法不同,同一家公司的A股和H股股价的实际表现肯定是不同的,“股价倒挂”和“股价相等”都是股价差别的一种表现形式。从历史数据看,中国铁建等股价倒挂的A+H股份,其H/A比价一直相对较高,也就是它们本身H股较A股折价不大,而由于任何一只A+H股份的H/A比价都和两地市场的整体估值对比变化密切相关,因此在两地市场整体估值环境出现的小幅度变化,都有可能导致高H/A比价A+H股份的H股股价跃升至对应A股股价之上。

　　另外,结合人民币升值的因素,人民币对港元的相对升值将在不改变H股和A股实质比价的情况下提高H股的港元标价,这种情况也将令越来越多的高H/A实质比价的A+H股份,其港元标价接近高于人民币标价。如果未来人民币相对港元升值更多,则可能出现H/A表面比价上升而实质比价下降的情况。也就是说,即使出现“表面倒挂”等现象,但实际上,A+H股的H股还是较A股有很大的折价存在,H股还是没有“贵”过A股。

　　对A、H股比价一直作持续跟踪研究的西南证券分析师周兴政认为,如果未来两地市场双双出现较长时间的回升,则仍然预期A+H股份的H/A整体比价在一段时间内会出现下降。也就是“倒挂”的面积不会扩大。他认为,一方面,从历史走势看,A+H股份的H/A整体比价在0.55左右属于较为合理的水平,目前的比价指标已经达到这种水平；另一方面,近期H/A整体比价提升速度过快,这有违A+H股份比价关系相对稳定的规律性,市场或会对这种剧烈变动做出修正。在这样的预期之下,未来一段时间内A股市场或将跑赢H股市场的表现。

　　倒挂价值落在基本面

　　既然A+H股份的A股比H股“便宜”了,而且这样的倒挂还带来“A股市场或将跑赢H股市场的表现”的预期,那么,这些相关个股是否价值洼地所在?

　　具体来看,在这些倒挂的个股里,中国平安、中国人寿、交通银行和工商银行都属于金融板块,股价表现联动性较大。而中国铁建和中国中铁属于大型铁路建设股。

　　国金证券认为,6次加息、存款活期化、贷款中长期化均对上市银行的净息差带来正面影响,净息差成为大型银行和股份制银行的最大驱动因素。不过,上周,央行宣布今年第三次上调银行存款准备金率至历史高峰16%,以收紧“银根”。银河证券分析认为,这对商业银行影响有限。本次准备金率的调整会导致商业银行盈利的机会损失增加,但是本次调整不会对商业银行的流动性产生重大影响,从而不会增加商业银行的投资风险。此外,2008上半年人民币加速升值,各银行的外汇风险暴露值得关注。而国金证券认为外汇风险较高的银行是中行、工行和交行。因此,工行和交行作为银行板块中的重要股份,投资者需权衡其各自价值和风险所在。

　　至于保险股中国平安和中国人寿,近日这两大保险巨头分别公布了3月份的保费收入。其中,寿险保费收入在今年以来增速明显加快,但中金公司研究员周光认为,这种保费收入的快速增长质量并不高,它是以保单资金成本快速上升为代价换来的。而A股市场目前也陷入低迷的局面。如何维持寿险保单的盈利空间将是寿险公司的一大挑战。

　　还有两只大型铁路建设股。中国铁建作为我国海外新签合同额最大的工程承包商,自2004年起,公司海外工程承包业务收入一直保持50%以上的高速增长,同时,新签合同额增速连续3年突破了100%。中国中铁也有不少海外巨单。在最近京沪高铁的投标中,中国铁建中标合同金额占总合同金额的40.31%,中国中铁占26.24%,不过,兴业证券提醒,主要原材料价格波动、人民币升值以及贷款利率继续上调是铁建公司面临的主要风险。

　　此外,国信证券分析师杨昕认为海螺水泥2008、2009年的业绩增长中技术进步因素,主要是余热发电,起到很大作用,基于煤炭价格持续上涨压力下的成本控制效应已经相对有限,公司业绩增速在逐步回归平稳态势,因此维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　本报记者 骆海涛