热钱围城：管理层为何不救市(2)

　　已入境热钱现在哪里？

　　照前文的估算，2008年1季度内，新增境外流动性输入中大约有折合6000亿元人民币未直接被实体产业吸收。而对比天相投顾一份研究数据：2008年1季度沪深两市解禁股市值为8439.8亿元，期间减持市值为195.6亿元。

　　6000亿对195.6亿，被认为是市场下跌的主要元凶的“大小非”减持，其规模竟然与同期内入境的热钱完全不在一个数量级上。换言之，如果整个1季度内热钱都积极入市，市场可能根本不会跌成现在这个样子。而已成事实的下跌则告诉我们，在整个1季度内，热钱基本还都保持在股市之外观望，并未大力介入。

　　考虑到A股市场在整个1季度内都在释放各种下跌压力，所以热钱可能判断A股仍有很大下跌空间，故而一直在场外等待，这一点毫不奇怪。而且事实也证明热钱的判断是正确的，在流动性紧缩的压力下，A股市场的走势从有序撤退逐渐演变成恐慌性杀跌，从年初的5200多点直跌到3200多点，不仅大大提升了热钱买入时的安全边际，也提供了更大的拉升获利空间。

　　但奇怪的是，多达6000亿元的热钱，既然没有杀入股市(即使进入，规模也不超过百多亿)，又存在于什么地方呢。根据热钱的行为特点，热钱高度重视资产的流动性，这就决定了国际热钱涌入境内后只会投资于房地产、A股、大宗商品等以人民币标价的高流动性资产。

　　从存款数据上看，1季度人民币各项存款增加26353亿元，同比多增7606亿元，其中：居民户存款增加14978亿元，同比多增3927亿元；非金融性公司存款增加5735亿元，同比多增1476亿元；财政存款增加5009亿元，同比多增1870亿元。从各部门存款同比多增情况来看，由于热钱基本不可能以财政存款形式出现，而居民户和非金融公司存款同比多增总额才5403亿元，因此热钱全部以存款形式存在的可能性也很小。更重要的是，我国境内商业银行活期存款利率并无明显利差优势，而定期存款明显不符合热钱的流动性需要。

　　从1、2 月份全国70个大中城市房屋销售价格数据来看，三亚、西安、海口、合肥等二三线城市，期内新建住房销售价格环比均出现了小幅上涨，这与一些城市的房价大幅下跌形成鲜明对比。而二手房销售价格方面，环比涨幅靠前的主要也是一些二三线城市，例如银川、洛阳等。有部分分析人士据此认为，热钱中的相当部分目前正存留在房地产市场当中。不过这些人士自己也指出，即使是环比涨幅靠前的二三线城市，其幅度最高也在 3% 左右，对热钱的吸引力并不十分大。而且地产的流动性毕竟比金融资产要小很多。

　　而从我国主要期货交易市场的持仓量来看，三大期货交易所公布的统计数据显示，今年一季度全国期市成交额高达18.6万亿元，同比增长240%。截至1季度末，上期所总持仓量为677066手，同比增长37.61%；郑商所总持仓量为1136020手，同比增长159%；大商所持仓总量为2161738手，同比下降了13.47%。在通胀形势严峻和政府调控力度不断增加的目前，大宗商品成为了国内各高流动性资产中唯一还继续保持了较大投机空间的，也是各种资产形式中目前对热钱的吸引力最大的一个，我们相信有相当数量的热钱进了期货市场。

　　但自从3月底以后，沪指的活动空间被压缩到了3200~3500点之间的时候，A股市场的投资潜力已经呈现。有长期跟踪监测境内热钱流动的机构表示，沪指跌破3600点以后，部分热钱开始活跃，并重新关注股市，但主力尚未进场。他们表示，“前一段时间对是否救市的争论很大，热钱主力还在等待相关政策的出台。”可以想象的是，如果A股市场在管理层的救市政策下出现反弹(每个周末“赌利好”的短暂反弹行情说明了这种反弹动能的存在)，热钱一定会从他们目前各自的“藏身处”向A股市场汇集。

　　热钱涌动，市场未来走向成迷

　　今年以来，国内持续的紧缩性调控政策的累积效应使流动性不断趋紧，甚至对部分行业而言，我们即便使用“枯竭”这个词语也不会太为夸张。在此基础上，有不少市场资深人士对市场的未来走势保持非常谨慎的预期。

　　但也有一部分市场人士提出，虽然国内的流动性紧缩给市场前途蒙上阴影，但国际国内的政策差异却导致了国际热钱的持续涌入。因此，国内的地产和证券等高流动性资产价格将获得支撑，证券市场也将在这些新增流动性资产的“增援”下，不仅可以摆脱目前的困境，甚至有可能在今年内创出新高。但我们认为，这恰恰是我们的管理层不愿意看到的局面。管理层当然不是不愿意看到市场创出新高，但管理层却绝不愿意看见我们的市场在国际热钱的作用下，继续吹大泡泡。

　　由于涌入我国的热钱(或者说无法被实体产业部门有效吸收的国际流动性)规模十分庞大，因此市场未来的走势，已经高度取决于管理层和热钱之间的博弈结果。当前热钱的行动意图已经十分明显，那就是等待某一个管理层的救市政策作为诱因，炒作出一波大反弹行情。

　　而管理层需要解决的问题有两个：首先，是当前要不要救市；其次，如果市场走出大反弹时，如何防止热钱集中撤退刺破泡沫。管理层的不同应对手段可能将市场的未来走向引上不同的路径，我们不妨试着穷举所有的可能性。

　　可能路径一：管理层不救市，市场维持现状。

　　这是一个比较悲观的预测，但也是我们认为可能性比较大的一个。正如我们前文所分析的，管理层的宏观目标是实现国内经济的软着陆，因此近期内管理层对证券市场调控的首要目标是防止其泡沫化。

　　但是由于前期市场跌幅过深，有大量的存量资金被套在了证券市场中，又人为加剧了实体经济中的流动性紧缺，并造成了一定的风险。因此，管理层又希望市场适当的反弹一些，以帮组这部分存量资金有序地撤退回到实体经济当中。

　　而在热钱方面，虽然热钱一直在等待管理层的救市政策，但毕竟在当前的点位购买A股的安全边际还是很高的，因此有部分热钱可能在等待救市政策无望的情况下，依然选择买入。由于市场内的被套资金也有很强的自救欲望(这一点从每次反弹后，逢高减持的规模就可以看得出来)，新增资金的进入，将至少有助于一部分市场中的存量资金撤退出来。这样的结局和管理层的愿望是十分接近的。

　　可能路径二：管理层救市，市场大涨，热钱集中撤退。

　　市场当前的下跌也给管理层施加了不少的压力，如果跌幅过深，流动性蒸发太过严重，前期证券市场泡沫破裂的冲击效应还是一样会释放出来，造成宏观经济软着陆失败。

　　所以，其实近两周内，盘面中有一些迹象显示管理层正在努力阻止市场进一步深跌，例如有过几次权重股的集中大幅拉升。这和市场广泛呼吁的一些救市政策或许有所区别，但也恰好代表了管理层的态度：不希望市场继续深跌，也不希望市场过快反弹。

　　但是，市场中也存在促进下跌的力量。例如，不难想象热钱虽然还未以主力进入A股市场建仓，但它们仍然可以用一小部分来“砸盘”。如果限制跌幅的努力失败，管理层最终将不得已采用更激进的救市手段，而最后将引发市场的剧烈反弹。

　　热钱的天性决定了它们一定会在泡沫达到顶点前集中撤退，而这一举动往往将泡沫刺破，所以，这一路径是管理层最不乐见的结果，但由于管理层当前所处的困境，管理层也许无法100%保证能控制事态不向这个方向发展。

　　可能路径三：市场稍涨即止，热钱被套。

　　管理层能够在市场上涨的阶段通过增加新股发行、鼓励再融资等手段，在较高的点位为实体经济领域补充必须的流动资金；并且在随后的下跌中将这部分过剩的流动性套在资本市场中，以免造成实体经济中的流动性泛滥。毫无疑问，这是最理想化的一种路径了。在目前的市场环境下，与热钱相比，境内资金、管理层持有的筹码不足以引导市场走上这一路径。

　　反思：错过套牢热钱的最佳时机

　　在上述的可能性路径中，路径三是最为理想的，但也是最不可能实现的。目前管理层不得不在路径一和路径二之间做出选择，虽然两害相权取其轻，路径一给我们的宏观经济带来的风险要小于路径二，但是这也将导致我们的证券市场在一段时期中长期低迷，最终还是我们的投资者们为宏观经济的安全软着陆“买单”。而在次贷危机中，美国经济受到的负面影响毫无疑问也是相当大的。但是，通过大幅增加流动性输出，美国得以在相当程度上将其损失转嫁到了其它国家的头上。

　　让我们做一个大胆的假设，如果我们早在去年三季度，也就是上一次泡沫达到最高点的时候，就试图套牢国际热钱，我们能否实现前述的路径三呢。当时的管理层，对泡沫的担忧是合理的，但如果当时我们选择将泡沫输出而不是在仅仅局限在国内试图吸收泡沫呢？

　　我们目前正深陷在严重的通胀当中，本轮通胀是典型的成本输入型通胀，是美国肆意输出流动性带来的能源、粮食、有色金属等大宗商品国际价格上涨的结果。如果我们在去年三季度大幅放开QFII额度，利用我们的资产泡沫在高位吸入国际资本，再转而利用这些资本转而购买别国的资产(这里我们暂时不讨论国际政治因素对我们进行此类行为的限制)，我们在最近的价格上涨面前也许就不必这么被动。