热钱围城：管理层为何不救市

　　陈治中

　　* 押宝“周末出利好”的投资者们不断失望，“黑色星期一”屡屡如约到来，管理层真的不想救市吗？

　　* 放手救市，股市可能重走泡沫化的老路；不救市，泡沫破裂的冲击效应终将释放。管理层在“度”的把握上可谓战战兢兢，如走钢丝。

　　* 2008年1季度外汇储备继续增加，850亿美元新增国际流动未被实体产业有效吸收，或成为热钱。

　　* 防止证券市场重新泡沫化，保障宏观经济软着陆，是管理层的首要考虑。热钱虎视眈眈之下，管理层可能真的不会出手救市。

　　本周一，市场再次低开低走，沪综指一日之内跌去近200点，报收3296.67点，再次逼近了3200点这一关键点位。如此残酷的开局对市场的信心又一次造成了重大打击。其实，从3月下旬以来，这样的“黑色星期一”已经不是第一次了。我们统计了3月下旬以来每周一的沪指走势，发现在这四个星期一中，有3个“那是相当的黑”(除了4月7号，当时股市正在从3270强力反弹，但反弹在周三就中止了)。而与黑色的星期一形成对比，每逢周末时，股市则呈现或上涨(3-28、4-3、4-11)，或尾盘反弹缩减跌幅(3-21)的局面。这种明显的反差似乎正在形成一个固定的规律，那就是每周末的最后时分，市场总会向上“挣扎一下”，但这样的挣扎往往换来的则是周一的大幅下跌。(详见表1)

　　本周一的严峻开局给全周的走势都蒙上了阴影，而周四击穿3200点又再次雪上加霜，最终使得本周五成为近期最惨淡的一个周末，同时也宣告了“周末上涨，周一下跌”的恶性循环终于崩溃了。

　　表1：3月下旬以来每周末及周一的沪指变动对比

前一个周末				周一
日期	报收	涨跌点数	百分比%	日期	报收	涨跌点数	百分比%
3-21	3796.58	-7.47	-0.20	3-24	3626.19	-170.39	-4.49
3-28	3580.15	168.66	4.94	3-31	3472.71	-107.44	-3.00
4-3	3446.24	98.36	2.94	4-7	3599.62	153.38	4.45
4-11	3498.55	21.15	0.61	4-14	3296.67	-196.22	-5.62

　　数据来源：《股市动态分析》整理

　　黑色星期一渐成规律　　

　　其实要解释这样的规律性走势并不困难。自市场跌穿4000点，跌幅超出绝大多数市场投资者的预期开始，呼吁政府救市的声音就在市场上逐渐响了起来，一直到现在已经演变成了一场轰轰烈烈的大讨论。在争执中，部分投资者不仅呼吁，同时也相信政府必将出手救市。而根据去年以来政府种种调控措施出台的规律，颇有不少投资者将宝押在了“周末出利好上”。

　　于是，许多投资者在周五大量买进股票，然后寄望于周末将有重大利好消息出台，如果这一预期未能兑现，则在周一果断卖出手中持有的股票。这一带有明显投机色彩的操作，在利好预期一次次落空的时候，很自然的就带来了“红了周末，黑了周一”的结果。有同事对笔者戏言，如果这一规律继续保持下去，周四买股周五卖，怕是一种不错的套利炒作方式。

　　但戏言归戏言，从表中我们却可以看到，每个周末的涨幅总是难挡周一的下跌，长阴吞小阳，反复这般折腾下来，指数却是在一路下行；同时，投资者这样押注“政府救市”，失望的情绪又这样的一次次累积下来，不管怎么说，对市场都不是件好事。果然，到了本周五，市场的累积跌幅和失望情绪达到临界点，并造成了更大的市场信心崩溃。

　　管理层缘何不救市

　　押宝“周末出利好”的投资者们一次次地失望了，伴随而来的是对一直没有展开预想中的救市行动的管理层的质疑乃至情绪化的谴责，在他们看来，管理层是在眼睁睁地看着市场滑向一个危险的深渊而“见死不救”。那么，管理层是否真的在主观上没有救市的动机吗，管理层是在托市场化之名行不作为之实，还是一些更深层的考虑制约了他们的行动？

　　我们认为，在解读管理层的言论、观点从而预测管理层的政策意向时，应当要把管理层(的不同职能部门)在不同时期、不同场合下发表的言论和阐述的观点纳入一个统一、连贯、宏观、系统、综合的战略体系中去考虑，而这一点往往为很多中小投资者，甚至也包括一些专业人士所忽视。我们也许应该在一个完整的宏观经济体系中重新审视当前的市场问题。

　　近10年来，我国的国际收支顺差一直处于加速增长的态势，不管是经常项目还是资本项目下，都呈现外汇的巨额净流入。2007年次贷危机爆发之前，全球经济也处于流动性泛滥不断增长的周期当中，包括中国在内的新兴经济体则成为吸收国际流动性的主力，而其结果则是新兴经济体内的资产价格泡沫不断增长(去年的时候，我们还称之为“资产价格重估”)。

　　长时间的经常及资本账户高顺差，加重了我国国内的流动性泛滥，并导致了一定程度的资产泡沫。2007年开始，在日趋严重的通话膨胀压力下，我国政府开始实行紧缩性货币政策，大力控制国内流动性泛滥局面，以期抑制通胀进一步恶化趋势的同时实现国内经济软着陆。

　　而在证券市场方面，由于流动性泛滥导致的资产泡沫，国内(也包括相关的香港)证券市场也出现了一定的泡沫化倾向，2007年四季度前，A股蓝筹股股价持续大涨，股指一路攀升，这引起了管理层的重视。我们知道，证券市场是资本市场的重要组成部分，是实体经济发展的晴雨表，并时常成为实体经济未来走势的先行指标。但同时，证券市场也是一个高度活跃的市场，在宏观经济的紧缩周期，证券市场的泡沫化倾向是十分危险的，如果任由其不断发展，一旦泡沫破裂，由此带来的资金链条断裂等冲击可能导致宏观经济的软着陆失败。在这方面，我们可以参考日本、台湾的证券市场的经验教训。

　　而从2007年四季度至今，沪指从6000点一路跌至3200点，几近腰斩，可以说也经历了一个小的泡沫破裂过程。关于这一轮下跌的主要成因，市场已经基本形成共识，即“大小非”的解禁导致的市场估值中枢下移以及国内流动性枯竭导致的证券市场资本流出。但我们认为，这也说明这一轮下跌还基本是和宏观经济的紧缩调控相配合的。证券市场的市盈率水平回落的过程，正是虚拟经济释放出过去吸收的流动性反哺实体经济的过程，这对实现宏观经济的软着陆是正面的因素。

　　但无论大小，泡沫破裂终归是泡沫破裂，这一轮下跌也将不少资金套在了证券市场中。一些前期发展过快的行业，市值严重蒸发(不是失血)，反过来对这些行业的实体经济发展造成了一定的流动资金紧缺危机，而最典型的例子莫过于房地产业。而房地产行业如果崩溃，对宏观经济造成的冲击将一点不弱于证券市场，这是这一次下跌中对宏观经济减速造成负面影响的地方。而且，进一步推演，如果市场继续深跌，从证券市场中流出的资金就不是用“反哺”这样轻松的词汇可以形容的了，而是血淋淋的“割肉”。如果有更多的行业在证券市场中受创过深，证券市场泡沫破裂的冲击效应还是一样会释放出来。

　　因此，对我们的管理层来说，面对的是一个两难的选择。如果管理层放手救市，各种良药猛药一股脑儿倒下去，股市可能重走泡沫化的老路，而在流动性已经大幅紧缩的当下，新形成的泡沫无疑更加危险；如果不救市，部分行业已经面临危机，需要将目前被套在股市中的资金释放出来解救这部分行业。管理层在这一“度”的把握上可谓战战兢兢，如走钢丝。

　　让问题更加复杂的是来自境外的流动性输入的影响。虽然在次贷危机的多波次冲击下，境外流动性泛滥有萎缩之势，但美联储激进的调控政策，还是导致国际流动性向新兴经济体转移的趋势有增无减。特别是一部分国际游资，不仅未受次贷危机影响，反而因大宗商品价格上涨等因素大发其财，也在这一微妙的时分再次盯上了具有巨大利率和汇率升值优势的人民币资产。

　　如果热钱的流入无法得到根本遏制，则可能迫使管理层的注意力从防范热钱流入转移至遏止热钱将国内高流动性资产价格重新泡沫化。管理层不能不忧虑，如果在救市中下了猛药，会不会矫枉过正，特别是在有大量热钱在一旁虎视眈眈的局面下。

　　一季度热钱疯狂涌入6000亿　　

　　根据国家商务部数据，2008年1季度，我国资本账户下的外汇流入出现了一些值得注意的变动。2008年1至3月份，全国新批设立外商投资企业6949家，同比下降25.26%；实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26%。企业数量的同比下降和引入外资金额的同比增长，虽然不能直接说明什么问题，但如果把这组数据和人民币与美元之间利差持续扩大、人民币汇率升值速度增加的事实并列在一起以后，却不由得让人产生一定程度的联想。

　　另外，2008年1-2月份，全国实现出口总额1969.9亿美元，同比增长16.8%；实现顺差280.5亿，同比下降29.1%。贸易顺差的同比下降主要是由于2月份我国进口额同比大幅增长35.1个百分点，达788.1亿美元，另外出口环比降幅也大于进口。

　　而根据人民银行的数据，1季度我国外汇储备增加共计1539.28亿美元，其中1-2月分别增加615.61和573.24亿美元，在这其中减去贸易顺差和资本账户流入，1、2月份的差额分别达到308.71和418.36亿美元。

　　表2：2008年 1季度我国利用外资情况

项   目	1月		2月		3月		1季度累计
	绝对值	同比 增减%	绝对值	同比 增减%	绝对值	同比 增减%	绝对值	同比 增减%
新增外企（家）	2918	-13.41	1454	-38.02	2577	-28.04	6949	-25.26
FDI总额（亿美元）	112	109.78	69.28	38.31	92.86	39.6	274.14	61.26

　　数据来源：商务部

　　表3：2008年 1-2月份国内进出口情况

项   目	1月		2月		2月 环比 增减%	1—2月累计
	绝对值	同比 增减%	绝对值	同比 增减%		绝对值	同比 增减%
进出口总值	1997.5	27.1	1661.8	18.4	-16.81	3659.3	23
出口总值	1096.2	26.6	873.7	6.5	-20.30	1969.9	16.8
进口总值	901.3	27.6	788.1	35.1	-12.56	1689.4	30.9
进出口差额	194.9	22.5	85.6	-63.9	-56.08	280.5	-29.1

　　数据来源：商务部

　　表4：2008年 1季度外汇储备与贸易顺

　　差及利用外资总额的变动情况对比

项   目 单位：亿美元	1月	2月	3月	1季度 累计
外汇储备总额	15898.1	16471.34	16821.77
贸易顺差	194.90	85.60	133.70	414.2
利用外资总额	112.00	69.28	92.86	274.14
外汇储备增量	615.61	573.24	350.43	1539.28
差额	308.71	418.36	133.87	850.94

　　数据来源：人民银行

　　基于前面的数据，我们可以首先确定两点：第一，我国的外汇储备还在逐月增加；第二，外汇储备增量和贸易顺差与外商投资的总额之间确实存在巨大差额。虽然这一差额部分的具体结构不明，但可以明确的是它们大部分未直接进入国内实体产业，因为它们既不是国内企业的利润(贸易顺差)，也不是外商投资。

　　那么，在这部分新增流动性从国内经济其它部门向实体产业转移的过程中(如果它们会这么做的话)，可能存在相当程度的漏损，即其中的大部分可能最终不会被实体产业吸收，而是转入了资本市场，特别是当资本市场中存在明显投机机会的时候。

　　所以，如果我们需要估算有多少新增国际流动性将对我们的资本市场产生影响，特别是如果我们的资本市场重新泡沫化，将会有多少已经进入国内的境外流动资本参加到这场“吹泡泡运动”中来的话，这个差额可以作为一个粗略但具有参考意义的数字。

　　估算的结果是：今年1-3月，这一差额为850.94亿美元，这一数据即使以目前的汇率计算，折合人民币也将近6000亿元。