超配保险有色煤炭 备战回暖市场

　　大部分行业的盈利保持较快增长，上市公司盈利增速有望达到30%的水平。近期热钱的集中撤离才是导致A股暴跌的最直接原因。随着各种不确定性的逐步消除，二季度A股市场有望逐步止跌回升，建议超配保险、有色、煤炭三大行业股。

　　□ 东方证券

　　08年上市公司业绩预期谨慎乐观

　　我们预测2008年工业企业类上市公司的利润增长，需要考虑四个因素的影响：

　　一是经济增长仍会在高位，上市公司主营业务利润仍会高增长。我们预期明年GDP增速仍在10.3%左右，相应的统计局口径的工业企业总利润增长会在30%左右，工业企业类上市公司的营业利润(不含投资收益)增长在40%左右(高于统计局口径的工业企业10个百分点)。

　　二是投资收益和营业外收支净额对利润增长的贡献会消失。07年投资收益的超高增长是由于股票投资等一次性收益造成；08年非股票投资收益部分仍按正常速度增长并且股票投资收益部分消失，则2008年上市公司正常的投资收益与今年的规模相当，对于投资收益的推算较为复杂，涉及不同的会计处理和资产获益形式，因此成为盈利预测中的变数。

　　三是所得税并轨将能贡献2个百分点以上的增长。根据计算，目前上市公司总体的所得税率在27%左右，08年由于所得税将下降至25%，上市公司总体的所得税率会下降，同时由于部分公司仍然会享受一些优惠税率，因此，所得税并轨对利润增长的贡献会在2个百分点以上。

　　四是由于上市公司仍然有很强的资产注入动机，而且受到政策支持，因此，资产注入对上市公司利润增长的影响将与07年相当。

　　综合上述四个因素，我们估计08年工业企业上市公司利润增长在33%左右(图1)。

　　热钱撤离导致A股非理性下跌

　　一、美国次贷损失导致流动性收紧是不能用其直接损失来衡量的，其巨大衍生金融市场和信用体系的危机都放大了其对于金融市场流动性影响。

　　07年三季度以来，美国次级贷问题逐步升级，2007年第四季度，7家欧美的主要投资银行出现巨损，其他几家投资银行虽然没有出现亏损但是净利润同比增长速度较06年四季度大幅降低。而许多全球对冲基金的创立者都是这些大的投资银行，流动性的短缺会导致其被迫降低其在全球的股票配置比例，这会对于相关市场造成巨大的冲击。发达经济体的股票市场都是实行保证金交易的，股票市场的大幅下跌需要不断进行保证金的补充以避免被强行平仓的风险。在金融市场流动性紧张的情况下，发达经济体为了保证保证金交易的账户不得不强行平仓其在全球其他经济体，包括中国在内的市场中的股票仓位，从而造成相关市场股市的急剧下跌。

　　二、中美两国宏观经济状况以及调控政策的导向等都为外资撤离创造了条件。

　　美国处于降息周期而中国目前处于加息周期，中美两国利差的不断扩大会导致在美国金融市场流动性收紧的情况下，以逐利为目的的美国本土热钱资金继续流入中国市场，从而加剧美国金融市场的流动性紧张局面。而由于目前A股市场整体处于下跌趋势，这部分热钱流入股票市场的可能性较小。

　　为了缓解美国经济可能陷入衰退的风险，美联储已经采取降息作为应对措施。如图2所示，经过连续6次降息，联邦基准利率已经从5.25%降低到2.25%,而与此形成鲜明对比的是，中国的一年期存款利率已经由07年初的2.52%上升到07年12月4.14%的水平，中国与美国的息差水平已经出现倒挂，再加上人民币升值的不断加快，中国资产对于全球的吸引力有增无减。这就导致了在美国金融市场流动性缺失的背景下，仍会有一部分的热钱流入中国市场，从而加剧了美国金融市场流动性紧张的局面。

　　1月份贸易顺差仍然达到195亿美元，而1月份实际吸收外商投资金额达到112亿美元。解读这两个数据我们会发现：(1)1月份贸易顺差确实超出市场预期，但细究数据我们发现，对美国的顺差开始出现下降；(2)中国当月利用外资数据创下历史新高，以往一般维持在50亿美元左右，这里边不排除有一定的套利热钱的存在。如果这个结论成立，也不能排除195亿顺差里边有热钱存在的可能性。

　　综合以上，我们认为：国际热钱短期的集中抽逃将对于相关市场形成巨大的冲击。而综合目前中美两国的宏观经济背景，美国金融市场流动性的紧张以及保证金交易的制度安排都对于国际热钱的集中撤离创造了必要条件。