资金趋紧 震荡筑底

　　资金紧张是制约二季度行情的主要因素，再融资规模和大小非解禁股上市的压力仍然很大，创业板的推出将分流资金。资金供给短期难以有较大的改观。供求失衡制约市场的活跃程度。

　　华泰证券 王佩艳

　　业绩保持稳步增长

　　影响盈利的因素为GDP、物价。历史上工业企业利润增幅下滑与GDP和物价走势相关性极高。我们能看到的数据显示1998年以来10年中，在物价上涨的年份，工业企业利润增速都是上涨的，在GDP处于8%以上水平的经济中，工业企业利润增幅几乎没有小于20%的例子。

　　工业企业利润与CPI

　　上市公司的情况除了受宏观环境的影响外，还受市场监管政策和财务政策的影响。例如2001年明显受到监管风暴影响，上市公司业绩出现了负增长。但除此之外历史上物价上涨的年份没有低于20%的利润增长。我们还注意到上市公司的利润与CPI、PPI、燃料原材料购进价格指数之间的差额没有可以直接观察到的相关关系。综合上述两点我们认为在物价指数上涨的年份至少表示燃料原材料以及动力价格的上涨能够通过顺利的传导到CPI，因此，2008年物价维持在高位对企业利润总体影响不大。

　　工业企业利润与GDP

　　制度变革为上市公司的发展继续提供动力。市场较为担心上市公司盈利水平可能达到了阶段性的高峰。但是我们分析发现上市公司的毛利率从1992年以来几乎呈现持续下滑的走势，即使是在业绩快速上涨的近三年，上市公司的毛利率也几乎是保持平稳，提高幅度有限。而上市公司净资产收益率在近三年的提升主要是靠管理能力提升和收入快速增长所致。显然股权分置改革有效地促进了股东和管理层的积极性。目前，实施股权激励的上市公司仍是极少的一部分。2008年以来大型国有上市公司股权激励的开闸将继续推进上市公司管理水平的提升和业绩的释放。制度变革的推动力在未来若干年内仍是上市公司业绩的重要推动力。

　　上市公司利润与CPI

　　综上所述我们判断利润总额的增长加上税改带来的利润增加，2008年业绩增长能够维持在25%-30%的速度。

　　估值具备一定吸引力

　　A股市场合理的估值水平一直没有一致的结论。在预期市场下跌信心不足时，投资者有海外市场这个更低的标杆，而在预期市场上涨信心较足时，投资者有更多的看多理由和更高的估值标杆。这显然是陷入一个循环论证的境地。

　　上市公司利润与上下游价格走势

　　没有明显的相关性

　　如果从历史的角度看，估值的中枢也许更好确定。我们假设市场盈利的一致预期与上市公司最终公布的实际业绩相同，那么我们用价格去除以当年的业绩水平得出动态市盈率。从历史的走势我们可以发现，A股市场大部分时间运行在25倍以上，在动态市盈率20倍以下运行的时间极为有限。当我们厘清对经济增长和物价的恐慌后，目前市场20倍附近的估值水平基本合理，已经具有一定的吸引力。