迎战困难期多观望少参与 牛市或有下半场(2)

　　乐观之见：牛市或有下半场

　　本周，中国太保、中海集运、中煤能源相继“破发”让投资者的悲观情绪进一步加重。不过，根据历史经验，当股价跌破发行价之时，往往是市场处于底部区域的特征。而且根据安信证券首席经济学家高善文日前在最新报告《牛市有没有下半场？》中明确提出的“作为大概率事件，牛市应该存在下半场”的观点，也许，我们没必要过分悲观。

　　高善文对资产重估过程进行了逻辑上的区分，把贸易顺差(相对GDP)上升过程的阶段称作资产重估的上半场，把贸易顺差下降以后活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作资产重估的下半场。在2007年10月份以来，一系列数据显示中国的贸易顺差(相对GDP)即将开始连续大幅度下降，因此资产重估开始转入下半场。

　　根据高善文的观点，上半场的结束通常意味着汇率的大幅度升值，或者实体经济内部供求力量相对增减导致对外失衡正在快速修复；在实体经济方面，则主要表现为：出口部门开始明显收缩、经济增速开始进入下降过程、就业的压力开始增长并逐步恶化；这种压力的持续增强将导致宏观经济政策被迫向扩大内需以稳定经济增速，这无疑需要鼓励宽松的信贷创造过程。

　　对于“资产重估有没有中场休息”，高善文回顾了德国市场1987年和中国资本市场1998年的表现后总结得出，只有这两个国家出现过中场休息，而其他地区并没有出现明显的中场休息。而之所以出现“中场休息”则是信贷创造过程在此期间受到抑制。比如，中国1998年的“惜贷”现象主要受制于当时的金融改革，德国则受制于中央银行控制通货膨胀的努力。

　　高善文指出，造成目前股市回调的因素，主要是投资者各种不良预期的集中释放。这些不良预期包括：信贷增长的控制导致流动性吃紧、中国经济增长将放缓、因人民币走强以及国际经济低迷损及中国的出口。不过，他认为当上述局面出现时，中国政府将可能放松对信贷的控制，这反过来将向股市释放更多现金。此外，来自海外的资本流入也可能继续保持在高位甚至可能增加。

　　通过总结历史经验，高善文发现，日本、台湾牛市下半场持续的时间都超过了两年，中国在1999年以后的市场上涨过程也持续了两年左右。因此他认为，本轮牛市上半场持续了两年左右时间，其下半场也可能持续两到三年的时间，而信贷控制持续如此长时间的可能性并不大。

　　他同时表示，牛市下半场的关键在于能否出现活跃的信贷创造。定义活跃的信贷创造包括两个方面的观察，一是信贷增长率持续上升；二是信贷市场上利率持续下降，两个方面的观察缺一不可。从流动性供应的角度看问题，资本流入的趋势可能是维持高位，甚至逐步扩大；考虑到实体经济的变化方向，信贷控制的趋势可能是先紧后松。综合来看，流动性的供应趋势应该是前低后高，这样，流动性供求平衡格局的演化方向可能是前紧后松，转折的标志是通货膨胀压力的下降和信贷控制政策的调整。流动性供求平衡状况的重要度量指标之一是信贷市场的利率变化方向。换句话说，在短期内由于信贷控制导致的流动性趋紧甚至是短缺，资本市场可能还存在一些压力，压力的大小可以追踪信贷市场利率变化并考虑市场自身不平衡的修正来推断。在中长期内资产重估的趋势依然明确，牛市下半场的主升浪依旧可以期待。

　　不过，高善文同时指出，如果牛市下半场没有出现的话，大致有三个可能的原因：　　

　　一是美元汇率在未来两三年内连续快速升值，导致中国资本流入枯竭，汇率升值压力消失。

　　二是通货膨胀完全失控，不断爬升，导致长期的严厉信贷控制。

　　三是人民币汇率出现一次性大幅度升值，资本流出，政府转而采用财政手段刺激经济。

　　现在来看，这些情况发生的概率很小，因此牛市下半场是一个可以期待的大概率事件。

　　实际上，从一些基金经理的谈话中，我们也可以看出，即使他们认为未来股市不确定因素大而杂，但仍看谨慎好后市。比如广发基金副总经理朱平认为，当前中国股市牛市还未结束，现在只是在上半场和下半场之间的不确定时期，相当于汽车从4档速度下降到3档，在这个关键时刻又碰到美国次贷危机。从另一个侧面来说，股市下跌也为今后的投资带来了上涨空间。朱平同时表示，国内市场最快到5月份可以明显好转，届时一季度盈利数据全部出来，慢一点到今年下半年，最悲观到明年一季度就可以明显好转。造成现在估值水平下降的原因是投资者对上市公司2008年盈利虽较有把握，但没有人能够说清2010年的盈利情况，因此需要时间来证明企业的盈利能力。博时基金公司股票投资部总经理陈亮认为，从市场机制比较短的历史来看，高涨之后自然的回落，是市场本身一个自然的需求。投资者应该对A股市场有充足的信心。

　　投资之道：稳健原则高于一切

　　“2008年我们将在某一时期以空仓的形式战胜所有的公募基金。”深圳某大型券商投资管理部负责人在2007年说过这样一句豪言。通过对近期市场大跌，投资者普遍亏损20%以上的事实来看，这样的投资方式的确是避免了风险，保存了胜利的果实。不过，从估值角度来看，蓝筹股已洗净铅华，也许正如摩根大通亚太地区董事总经理、中国区首席经济学家龚方雄所说的，“A股目前的估值不贵，基本面没有大家想象得那么坏，目前可能是A股市场中买股票的历史性机会。”

　　我们看到，经过大盘的快速下跌，沪深300股票在2008年的市盈率在21倍左右，沪深两市市盈率在28倍左右。美国道琼斯约为12.8倍，香港的恒生指数约12.3倍，国际股市平均在13到14倍左右的水平，如果考虑中国经济保持在20%以上增长，这一水平，无论是横向和纵向都已经具备了一定的价值。比如，银行股经过中线较为充分的调整之后，估值水平已处于低位。目前8家原股份制银行08年动态PE平均为18.7倍；中工建3家大行2008平均PE为17倍，3家城商行2008动态PE平均为25.6倍。其中深发展、浦发、兴业2008年的PE更是低到15倍或13倍水平，而且银行股一季报盈利增长远超预期，行业平均同比增速在60%以上，投资机会悄然显现。

　　表2：部分上市银行市盈率与每股收益比较

　　(截至日期：2008年3月25日)

　　资料来源：国泰君安证券研究所

　　实际上，今年股市的大幅度震荡，使得个股波动巨大，投资者一会儿坐上了跷跷板，一会儿又乘起了过山车，上天入地，好不疯狂。经历了近期的大跌，投资者对当前的股市应当更加冷静，从而进行更为稳健的投资。总的来看，基金经理比较偏好人民币升值和通货膨胀两个主要的投资主题，如博时基金拟采取较为谨慎和防御的投资策略，以抗通胀为主线重新审视各个行业，侧重投资于在通胀背景下能够继续保持盈利的稳定增长的那些行业，其中消费品和上游资源型的行业是首选；长城基金则将继续关注通胀预期、资产注入、行业景气度等主题，在市场风险释放的过程中，将结合上市公司未来盈利增长情况和估值水平，适当增持金融，能源，资源，水泥，交通运输，品牌消费品等行业的股票。此外，出于对今年不确定因素等方面的考虑，很多基金表示今年主要采取自下而上的投资策略。长盛基金表示要采用自下而上的深度挖掘有优势、具有持续增长潜力的公司是取得超额收益的主要途径；基金裕隆也要加大自下而上的选股力度，精选在当前阶段成长性强的个股，如选择有整体上市预期和公司核心竞争力比较强的公司做配置。

　　有业内人士指出，对于普通投资者来说，如果有长线投资的心态，现在应该是一个很好的建仓的时机，无论是买股票还是买基金；如果仅仅是做短线，只做保守的投资，甚至是观望为主。由于短线投资往往会造成很大的心理压力，一旦短期设立的目标与实际出现很大的背离，投资心态将会受到严重影响，而在短期之内有太多的偶然性因素将主导市场，在看不明朗的情况下，多观望，少参与。