迎战困难期多观望少参与 牛市或有下半场

　　迎战困难期

　　赵琳

　　“在最困难的时期，我们最需要的是市场信心，希望大家能共渡难关，保重身体。”

　　在上周末举行的“首届明星基金论坛暨2007年度中国明星基金及最佳托管银行颁奖典礼”上，南方基金投资总监王宏远以这样一席话做为结束语。虽然发言得到了苦涩和无奈的掌声，但隐约中大家更感到了一丝担忧——作为专业投资者，在目前指数已暴跌了逾40%，市场信心处于崩溃边缘的时候，开始对投资者的身体健康加以关注，这是不是暗示着未来市场还将会有更大幅度的震荡，请投资者者做好一切准备，以迎接未来更加困难的时期？

　　诚然，A股市场面临的包括资金面存在巨大压力在内的各种负面因素并不能马上一一化解，不过，一旦伴随着活跃的信贷创造的出现，在中长期内资产重估的趋势依然明确的前提下，牛市下半场的主升浪依旧可以期待，尽管中场休息的时间可能会比预期中的要长久。那么，面对4000点以下大盘的大起大落，投资者应当如何应对？

　　暴跌之因：定价话语权的转移

　　上证指数从6120.24点一路狂泻，到目前的3500余点，整体跌幅超40%，对于此轮下跌，尤其是2008年以来的急跌，中国平安的巨额融资仅仅是导火线，对于其背后更深刻的原因，本刊此前已一一分析，无论是美国次债危机蔓延，国内一些不利因素开始出现，导致一季度经济增速放缓形成普遍预期、上市公司业绩增长也低于预期，还是大小非解禁、印花税抽血所造成的资金压力都构成了下跌的重要因素。

　　有关研究数据显示，美国每1%的消费增长下降，将会影响中国的出口增长近10个百分点。受美国次债危机影响，国外一些大的银行，如花旗、汇丰、瑞士银行2007年的业绩都报出了巨额的亏损，由此引发了市场对于未来美国经济衰退的担忧，全球经济增长GDP都出现了调低的迹象，一旦美国经济衰退以及美元长期贬值趋势确立对于中国经济运行，包括汇率、利率机制将产生重要影响；同时，年初中国南方一场50年不遇的雪灾使得2月份CPI(居民消费价格指数)达到8.7%，创下了11年新高，随之而来的是政府出台了上调存款准备金率的政策，而如果未来通胀压力持续高涨的话，包括上调存款准备金率、加息的政策，都有可能出台，受市场对进一步加强宏观调控力度的预期，在一定程度上压制了股指的反弹。

　　此外，关于大小非解禁洪流所带来的资金压力近期愈发明显。从年初至今的盘面“实战”看，以前在定价权上具有绝对话语权的以基金为代表的机构投资者的影响力正逐渐被削弱，而以产业资本为主的大小非开始主导A股定价。由于大小非解禁股历史成本非常低，有的成本不足一元，即使不能按大盘在5000点、6000点时的价格卖出，而是按照2000点的价格卖出，它们的获利程度也丝毫不亚于1000点建仓、6000点卖出的机构，因此随着巨量筹码如洪水泻闸般涌出，成本的严重不对等造成了市场博弈的主体从机构与中小投资者变成了机构与大小非之间的博弈。

　　从双方力量对比情况来看，目前基金资产规模在股市大幅下挫后已经缩水至2.7万亿以下，按最理想的情况将上市公司的大股东和国有股持有的10万多亿元排除在减持范围之外，在2008年至2010年间，大小非按目前市值计算仍有超过3万亿元的筹码，实力悬殊显而易见。从3月6日中国平安的走势来看不难发现，当基金试图将其股价封住涨停时，却被半路杀出的小非挫败得落花流水，股价仅以涨幅7.8%收盘，随之而来的是其后再次累积下跌逾30%。对此，有基金经理坦然表示，随着越来越多控股股东和具有实业背景的小非(战略投资者)的加入，基金对市场的影响力正在减弱，由于它们集中持有大量股权，又具有先天的信息优势，极有可能取代机构投资者成为决定博弈方向的关键力量。业内人士认为，目前来看，任何人和机构都无法阻挡大小非减持决心。只有当A股市场在2008年经过震荡调整回归到双方都能接受的理性估值水平的时候，大小非的减持才会告一段落。

　　煎熬之痛：人心散了，队伍不好带了

　　既然今年A股市场注定是一个多方博弈，不断寻求平衡点的过程，那么就注定了市场不会再向前两年那样出现单边上涨，而是走出一个反复震荡调整的格局。大盘在经过了逾40%的下跌震荡后，我们发现，A股市场面临的负面因素仍未完全消化，这意味着，对投资者而言，现在也许还不是最困难的时期。

　　今年“两会”期间，温家宝总理在回答记者提问时表示，“今年恐怕是中国经济最困难的一年。”通过今年政府工作报告中确定2008年物价涨幅目标为4.8%，不难发现，2008年总体的政策思路将是从紧的货币政策和稳健的财政政策，政策主要是针对投资增长幅度过快、货币和信贷增长过大、外贸的顺差增长过快。此前市场期待新政府可能会顾及外部环境恶化和国内股市不断暴跌而有丝毫松动的预期终于彻底落空。尤其是全国人大会议闭幕的当天，央行立即出台了上调存款准备金率的紧缩政策，实际上我们注意到此前中国人民银行行长周小川才刚刚表示，“目前所有的货币政策工具都有调整的空间，包括利率和存款准备金率。加息的可能性始终存在。”据有关分析显示，2008年3月份有7730亿元央票和国债正回购到期。4月份到期的央票和回购债券共计8360亿元，较3月份增加630亿元，占二季度全部到期央票和回购债券的64%，给央行公开市场操作回收流动性带来较大的压力。上调存款准备金率0.5个百分点，将使银行体系的流动性回收约2000亿元左右。而在信贷方面，2008年央行对新增贷款实行逐季调控，不过由于企业可通过资产证券化、委托贷款等方式部分规避额度控制，因此紧缩流动性对控制贷款增速和放贷节奏仍是“从紧”手段之一。

　　虽然此番上调存款准备金，意味着短期内加息的可能性有所减小，但并不非没有这一可能性，中国银行全球金融市场部主管袁跃东就曾表示，存款准备金需要上调，加息也非常有必要。从目前宏观经济形势来看，央行之所以先采取调整存款准备金而未加息，是考虑到准备金上调影响面相对较小，受从紧政策影响，先不采取加息措施，但并不排除加息可能。申银万国研究报告预测，今年央行将加息3次，并预计未来存款准备金率还将会提高2.5个百分点。一旦未来真的采取加息的调控，其形成的累积效应又将对A股市场带来打击。

　　一直期待政府能够出手“救市”的投资者始终没有盼来管理层的果断出手，而管理层采取的连续发行新基金的手法亦没有得到散户的认同。面对亏损，散户信心处于崩溃的边缘，“人心散了，队伍不好带了”。

　　虽然自今年2月以来，每周五都是基金特批日，近一个半月总共有超过20只新基金获批(其中15只股票型基金)，而去年全年才有38只股票基金获批发行。不过从已发售的新基金来看，新基金发行遇冷已是一个不争的现象。有关统计显示，已结束募集的4只基金平均每只基金募集资金40.8亿元，而2007年发行的53只开放式基金，初始募集基金总金额约5174.6亿元，平均每只基金达到97.6亿元。如今年发行的工银瑞信中国机会全球配置基金募得31.5亿元、国投瑞银成长优选为28.7亿、建信优势动力为43亿元，与各自招募说明书中的计划相比，上述基金分别仅达到募集资金上限的14.3%、28.7%和71.7%。而今年股票型基金发行情况较好的一只基金——南方盛元红利股票基金目前的募资规模约在60亿元，其中还包括了运用固有资金投入的2亿元。但在去年，南方隆元首发一天就募集到了60亿元。

　　表1：近期新基金发行情况一览

　　资料来源：《股市动态分析》搜集整理

　　与此同时，老基金的赎回潮开始涌现，规模也有所扩大，有媒体在报道基金赎回情况时甚至用了“很大很严峻”等字眼。据称，基金赎回的放大在近期已经出现，部分基金公司甚至出现了十亿级别以上的日赎回。基金赎回何时放大一直是令市场高度关注的消息，随着部分基金随之掀起的新一轮减仓动作，基金赎回压力反过来又成为制约大盘运行的短期因素，成为近期市场做空的重要动能。据wind统计，包括QDII在内的282家基金中，已有92家基金跌破1元，约占发行总家数的30%。从以往的情况看，没有跌破或刚刚跌破1元的基金赎回压力较大，而跌至0.7-0.8元的基金压力反而较轻。如果没有利好消息刺激下，60%左右净值1元以上的基金仍面临较大的赎回压力。一旦场内的做空动能和恐慌蔓延到基民中，引起基金大量赎回，而赎回压力迫使基金继续减持股票，形成新的做空动能，市场会面临再次下跌。

　　另一个不容忽视的就是已被提上日程的创业板。证监会日前发布了《创业板规则征求意见稿》和《创业板发行上市管理办法征求意见稿》，这表明已酝酿了十年的创业板终于破茧而出。业界对于创业板的推出时机，以及会否造成股市资金分流的讨论相当热烈。证监会副主席姚刚在公开场合表示，创业板对市场的影响更多是心理面的，而不是资金面的。他认为，现在已经有222家企业在中小板进行了IPO，平均每家企业融资额约为3亿，相比中小板公司上市后股本总额要超过5000万，创业板上市的企业融资应该更少(创业板股本总额是3000万)，从数额上看是融资要少40%，实际上也就是一个企业大概要1-2亿资金的融资额，上一百家的企业也就是100-200亿的融资额，只相当于上海证券交易所发行的一家大型企业的融资额。所以创业板对整个市场的影响、对资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的。

　　不过，仍有业内人士发出了不同的声音，有业内人士就直言：如果创业板分流主板市场的资金就是创业板的融资额的话，比如创业板一年融资100亿元，那么上市公司融资了这100亿元之后，创业板市场再没有别的资金参与，这是不是意味着创业板就要因此瘫痪下来了呢？事实上，创业板显然不能因此瘫痪下来，还必须有其他的资金来参与，来维护创业板的正常运转。这也意味着，要支持创业板每年融资100亿元，就必须有几百亿，甚至上千亿的资金参与进来。而这些资金最主要的就是来自于对主板市场资金的分流。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求也公开表示，创业板的推出对主板市场将带来负面作用，应该暂缓创业板。

　　按照流程，证监会公布征求意见稿后，将在接下来的两周内收集各界意见，并对意见稿进行修改，从时间上来看，5月底6月初将有条件推出第一批上市企业，一旦推出届时对市场带来的波动有多大现在还无法估计，不过按银河证券策略研究员李锋的观点，从市场情况来看，现在市场气氛充满悲观情绪，大盘蓝筹股已缺乏足够的资金做多，创业板的推出将加重市场对扩容的担忧心理，这种负面的心理影响可能会对短期股市带来一定的冲击。