东北证券：等待是最好策略 利好会不期而至

　　基于市场处在重新寻找合理估值水平的阶段，市场参与各方也处在不同的搏弈状态，流通股东和限售股东、市场和政府、机构投资者和中小投资者、公募和私募，中国的资本市场将进入股改牛市后的大调整期，等待时机可能是最好的策略。

　　市场博弈加剧 面对恐慌更需理性

　　东北证券 郭峰 曾小勇 张新铜 沈正阳

　　一、内忧外患下的非稳定因素

　　1、通胀形势严峻，调控压力加大

　　国家统计局公布的数据显示，今年2月份，我国CPI同比增长8.7%，增幅创下自1996年以来的月度新高。该数据明显超出市场预期，使得负利率的形势进一步加剧，从2008年全年看，物价上涨趋势将呈现前高后低的态势，整体上涨幅度将比2007年略高。但由于雪灾的影响及美元贬值导致国际原油、粮食、原材料等价格上涨，我们认为全年CPI可能突破4.8%提高到5.0%以上，同时，维持全年GDP增长率为10%-10.5%的判断。

　　央行加息的可能性大大增加，但在结构上存款利率增幅可能大于贷款利率增幅。我们认为央行从紧货币政策的手段主要包括上调存款准备金，发行定向票据，还可以有窗口指导，甚至用行政命令干预银行的信贷规模等，但对付物价上涨最有效的办法是加息。加息可以达到以下效果：提高资金效率、缓解负利率压力、抑制物价。

　　2、金融运行平稳，储蓄回流明显

　　2008年2月末，广义货币供应量(M2)余额为42.10万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.02万亿元,同比增长19.20%，增幅比上年末低1.85个百分点，比上月末低1.52个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.25万亿元,同比增长5.96%。1-2月净投放现金2079亿元,同比少投放1476亿元。

　　3、次贷危机影响远未结束，A、H股压力并未消除

　　次贷危机给全球金融及信贷市场带来的第一次冲击发生在去年7、8月份，当时危机刚刚集中爆发，以巴黎银行为代表的各家机构陡然发现，很难再获得便利的融资，由此也引发了各大央行的一波注资狂潮。

　　07年末08年初，随着花旗、美林和瑞银等全球几家顶级银行开始冲减巨额资产，货币市场的压力再度陡然增大，以美联储为首的多家央行也罕见联手，共同以各种形式向银行体系大举注资。

　　08年3月，第三波信贷危机再度爆发。先是多家机构传出陷入资金困境：伦敦对冲基金公司Peloton合伙公司因为遭逼债而被迫清算旗下18亿美元的基金，美国和欧洲的两家机构——美国抵押贷款商索恩伯格以及在欧洲上市的凯雷资本基金，则双双传出保证金违约的消息，索恩伯格更面临破产。美国联邦储备委员会迅速救市，将扩大证券借贷项目，向其一级交易商出借最多2000亿美元的国债。与此同时，美联储还表示将与欧洲央行、瑞士央行的临时性互惠货币安排的规模提高。欧洲央行、瑞士央行、英国央行、加拿大央行也纷纷推出向金融市场注资举措，以缓解流动性压力。此次次贷的风暴中心在美国，但A股和港股的影响似乎更为严峻，这当中是否有非理性成分值得关注。美国道琼斯指数去年10月最高点调整到今年最低点，最大跌幅为19.4%，而上证指数和恒生指数最大跌幅分别为33.65%和32.07%。从趋势看，A股内部的不确定因素仍然存在，市场仍然处于探底的阶段。

　　4、流动性紧缩压力开始显现

　　从我们计算的超额流动性指标(截止2007年12月)来看，市场流动性仍处于不断紧缩中，这对应近几个月指数调整。后市这一指标仍将在紧缩货币、物价上涨的因素下持续负值趋低运行。

　　从热钱进出度量来看，除10月资金流出125亿美元外(和港股直通车、QDII关联较大)，11月份、12月份出现资金净流入，分别为80亿美元和23亿美元，相比07年1、2、3、4几个月动辙200亿、300亿美元来说量缩减得厉害。由于人民币加息和升值预期不断强化，外资进入仍值得期待。

　　面对热钱涌动，物价上涨压力，再加上美国经济增长面临巨大不确定性，我国的宏观调控面临非常大的难度，简单依靠货币政策收紧流动性的紧缩方式难以为继，宏观调控下一步可能更多地打出财政、货币政策“组合拳”，疏堵结合，以熨平短期经济波动。A股市场新增开户数的变化很好的反映了市场从乐观转向低迷的状态，07年“5.30”前后，市场乐观情绪蔓延，对应的周开户数最高达335万户，07年3季度前后也有一波小高潮，但07年10月以后，开户数却出现持续回落，进入08年后最低周开户数只有46万户，较高峰期下降86%，由此看来，A股市场已经到了相当低迷的状态。

　　5、A股再融资和解禁压力大于资金供给

　　再融资主要是从资金上和心理上对投资者产生冲击。再融资依其募集的资金规模大小锁定了一定的市场资金，资金需求的扩大必然导致市场资金供给短暂的不足，锁定资金规模越大，对市场的冲击越大。上市公司再融资除了从资金上对市场产生冲击外，投资者对再融资的心理反应是市场波动的另一个重要因素。不同的市场阶段，投资者的心理反应是有很大差别的，再融资给市场带来的影响也就不同；一般来说，上市公司再融资对处于低迷时期的市场的影响要大于对活跃时期的市场的影响。此外，机构重仓的上市公司进行再融资给市场带来的影响较大。

　　再融资主要是从资金上和心理上对投资者产生冲击。再融资依其募集的资金规模大小锁定了一定的市场资金，资金需求的扩大必然导致市场资金供给短暂的不足，锁定资金规模越大，对市场的冲击越大。上市公司再融资除了从资金上对市场产生冲击外，投资者对再融资的心理反应是市场波动的另一个重要因素。不同的市场阶段，投资者的心理反应是有很大差别的，再融资给市场带来的影响也就不同；一般来说，上市公司再融资对处于低迷时期的市场的影响要大于对活跃时期的市场的影响。此外，机构重仓的上市公司进行再融资给市场带来的影响较大。

　　除了再融资的压力外，08年以后的未来几年，股改解禁的压力已经成为长期压制市场的实实在在的压力，未来一段时期，资金供给很难超过股票供给，靠资金推动型的牛市恐怕很难出现，市场需用通过估值水平的修正来进行调整。统计显示，未来3年是限售股解禁高峰，08年全年理论解禁市值达2.98万亿，09年7.46万亿，10年9.12万亿。如果08年A股调整的主要原因来自解禁压力，那我们是否可以大胆假设，下一轮牛市可能要到2010年以后，那未来2-3年A股市场都将以调整格局为主。