天相投顾：股票印花税政策调整要求迫切

　　天相投顾

　　吴峰(执笔) 仇彦英

　　2008 年 3 月 19 日

　　事件描述：

　　1)近期A股市场出现大幅下跌，截至昨日上证指数收盘价为3668.90点，近两个交易日累计跌幅近8%，自去年10月16日最高点6124以来累计跌幅高达40%。

　　2)昨日晚间央行宣布从2008年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至15.5%。

　　3)今天凌晨美联储宣布降息75个基点，道琼斯指数大涨3.49%。

　　评论：

　　对于近期股市下跌的原因，我们主要从以下5个方面来理解：

　　1. 首先，内因在于从紧货币政策下对于宏观经济的不乐观预期。我们看到近期公布的宏观数据都显示出GDP增速减缓的迹象，1-2月份城镇固定资产投资同比增长24.3%，较07年小幅回落1.5个百分点；2月份顺差大幅回落，当月出口较1月份大幅回落19.2%个百分点；1-2月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长15.4%，较07年回落3.1个百分点，主要行业增速均较07年底出现不同程度的回落。那么，我们可以把今年理解为经济的调整年，这也决定了今年的股市以振荡调整为主线。

　　2. 其次，股市本身的估值状态决定了股市需要向下寻求新的均衡点。经过大规模的上市，我国股市已经成长为大盘蓝筹为主导的市场，也可以理解为股市已经度过了快速发展期，那么股市的估值水平就需要向下调整，以合理反映总体逐步回落的利润增速。按照今年上市公司利润增长30%计算，当前A股市场08年的动态市盈率为22倍，可以理解为具有一定的安全性。当然，如果受经济增速进一步放缓影响到上市公司业绩增速低于预期，股价的均衡点还会下移。

　　3. 再次，股市自身的供求关系也决定了均衡点的下移。虽然今年以来获批发行的新基金已经超过21只，但多数基金仍处于募集阶段，在居民财富转移放缓甚至资金从股市回流储蓄的背景下，截止目前新基金募集资金进入二级市场的比例很小。即使这些基金最终能够按期募集完毕入市，加上老基金的分拆，总体规模约在1000亿元，这相比全年约2.5万亿元的大小非解禁以及年初累计至今约3000亿元的再融资规模而言，可谓杯水车薪，供求关系失衡的现象严重，这必然导致股价均衡点的下移。

　　4. 此外，国际市场的负面影响仍未消除，在全球经济放缓的预期下，近期道琼斯指数、香港恒生指数、日经225指数都创出本轮下跌以来的新低，从而对于A股市场产生一定的负面影响。

　　5. 另外，在近期市场连续大幅下跌以及各方呼吁救市的背景下，政府至今并未出台明确的政策，使得投资者预期落空，一定程度上加大了市场做空情绪的宣泄。

　　图表 1 道琼斯指数、恒生指数创出本轮回调以来新低

　　数据来源：天相整理

　　昨日晚间央行宣布从2008年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至15.5%。我们认为此次上调准备金率一方面是针对通胀预期不断上升，央行落实从紧货币政策，从需求层面控制通胀预期，反映控制通胀仍是调控的首要任务；另一方面，合理控制国内流动性，防止信贷和货币供给的反弹。虽然，准备金率调整可以暂时延缓加息的预期，市场可能会理解为低于预期的调控措施，从而表现出些许的积极因素，但考虑到未来成本推动CPI上涨压力仍大，在实际负利率下，央行加息的空间仍然存在。另外，准备金率的上调会对银行股的业绩会产生一定的影响，在当前的市场环境下，对于板块的影响可能会被放大。

　　图表 2准备金率上调对股市的影响

　　数据来源：天相整理

　　从策略的角度，通胀对于企业的盈利影响是需要重点关注的，能否顺利转嫁上游的成本压力是关键。农产品、化工等受益于产品涨价从而毛利空间有望提升的行业今年以来表现良好，虽然政府对部分产品采取短期临时限价的措施，但无法改变这些行业向好的趋势。而电力、石化这些目前由政府定价的行业，在煤炭、原油价格上涨的背景下，毛利空间肯定会被压缩甚至亏损，即使依靠补贴收入也很难扭转行业趋势。在铁矿石涨价的环境下，机械、汽车、电气设备行业也将面临不小的成本压力，近期这些板块跌幅比较大，其实也是包含了投资者对于这些行业能否对通胀顺利传导的担忧。煤炭开采、非金属矿采选业等上游行业虽然短期受益于产品价格的上涨，但如果中下游因无法传导成本压力而降低产量从而反过来降低上游的需求，那么上游行业的景气也很难维持。因此，多数行业都面临增速放缓的风险，这就是我们认为今年行业趋势性机会比较少的原因。在目前CPI和PPI共同上行的背景下，价格的上涨对于企业的影响不能同日而语，上游相关行业是上游价格上涨受益者，而对中下游行业则需重点关注食品、饮料、钢铁、化工、建材、造纸等成本消化能力或成本转移、定价能力较强行业，而机械制造、石化、化纤、交通运输等行业则面临的成本压力风险较大。