约有2万亿热钱流入A股 跨境资本牵动股市神经(2)

　　利差

　　是热钱涌入的动力之源

　　大量短期资本在人民币升值预期下进入中国，不仅加剧我国在国际经贸和政治领域的压力，而且对境内的通胀和货币政策的独立性都产生了很大影响。极端情况下，会引起金融市场大动荡。

　　首先，热钱的目的是逐利，特别是在不同国家和地区之间存在利差的情况下，短期资本会由低利率国向高利率国流动。当一国和地区中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，如果该国汇率机制不能对热钱流动进行迅速反应，将迫使该国大量被动增加货币投放，抵消掉相关紧缩货币政策的效应。而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。与此同时，本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期。

　　其次，热钱的隐蔽性使中央银行难以区分所结售外汇的性质，加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱，很可能因国际金融环境变化突然掉转方向，使货币政策失效甚至适得其反。

　　在对经常项目与资本项目都实施严格管制和实施固定汇率制的国家，利率与汇率之间的联系可以被割断，即使国内外利差较大，利率政策与汇率稳定政策也可以相对独立地实施，彼此没有冲突。我国现阶段利率的市场化程度较低，无法通过市场供求及时进行调整，境内外容易形成较大的利差，同时，政府对汇率的隐性和显性担保，使人民币汇率保持较强的稳定性，汇率风险小，以套利为目的的国际热钱出入我国需要承担的汇率风险不大，必然想方设法绕过或突破资本管制，从而引起利率政策与汇率政策的冲突。

　　短期资本吹起

　　境内资产价格泡沫

　　短期资本流动的特点是短期性和逐利性，大规模短期资本流入会引起境内资产价格泡沫。热钱通过隐藏在经常项目下或通过其他渠道流入国内，形成的外汇占款所带来的货币供给与真实贸易结汇所造成的货币供给不同，热钱带来的货币供给往往直接流向股市、房地产或外汇市场，形成投机需求，最终造成资本市场泡沫。同时，央行为控制总量会通过发行央票、提高存款准备金率等手段控制外汇占款的影响，这些措施减少了实际经济部门货币供给的投入，使企业生产资金不足，从而形成虚拟经济泡沫和实体经济紧缩共存的畸形经济结构。

　　大量短期资本流动在某一特定条件下，如果形成对某一事件共同的预期，在短时间内的突然转向会引起金融市场的大动荡。例如1997～1998年亚洲金融风暴，热钱从东南亚等国家和地区大量快速流出，造成这些国家和地区货币大幅度贬值，股市大跌，金融市场崩溃，经济大幅度倒退。

　　跨境资本流动的主要影响因素包括人民币汇率等。如果具体分析人民币利率走势，我们可以发现，人民币汇率与美国宏观政策，特别是货币政策成为影响我国股票市场的重要因素。长期来看，人民币汇率也受到美国货币政策的影响，特别是两个经济体之间的强弱对比和政治角力的制约。因此，分析美国经济发展趋势特别是美元汇率和利率走势，已成为判断大势的关键点。

　　分析2008年乃至今后的A股市场，不仅必须密切关注相关期货市场走势，关注美国股市、美国经济、香港股市等相关市场，还应密切关注中国人民币汇率政策包括汇率形成机制、外汇储备、资本管制等相关领域政策的调整，这些都将在很大程度上影响市场运行的方向。

　　樊 锐 张智勇 李 媛 中国民族证券

　　研发中心研究员