维持谨慎乐观 强调配置投资品(2)

　　紧缩：货币还是信贷？

　　一直以来，管理层对国内经济调控的主要目的是：“加强流动性管理”、“防止经济过热以及通货膨胀”，主要手段是“抑制货币信贷过快增长”。但效果并不明显，原因在于这其中存在一定的误解和偏差。

　　其一，货币≠信贷，2007年人民银行多次加息，希望籍此压缩信贷与投资，然而事与愿违。原因是顺差的资本流入的增长可以使货币脱离信贷高速增长，并压迫商业银行主动放贷，所以越是加息，货币和信贷增长越快(关于这一点，我们已在以前的报告中多次阐述)；

　　其二，控制信贷≠控制物价，2007年4季度开始，人民银行通过窗口指导严格控制信贷，但是物价却越调越高。如前述，除全球货币供给上升导致商品价格剧烈上涨的因素外，另一个原因来自工业品供给的紧张。2004年以来主要工业产品供给的增长持续下降，其中的背景是产能过剩导致企业盈利能力持续下降，直到2007年下半年主要周期行业毛利率水平的复苏才表明供给的释放已经走到尽头。事实上，在企业盈利能力、固定投资、PPI均下降条件下，实体经济过热的结论是没有道理的，2007年是周期行业盈利能力的低点，而非高点。

　　基于对周期的不同认识，调控所采取的手段也完全不同，如果在周期的高点，毫无疑问，紧缩信贷与投资是可以有效抑制通胀的；但如果在周期的低点，紧缩只会使供需变得更紧、更脆弱，并将刺激物价上涨，直至产生通缩(如1997-1998年)，相反，应通过刺激产能的增长在中长期内抑制通胀。

　　毫无疑问，在全球流动性泛滥的背景下，为了管理流动性和抑制通胀，货币从紧是必需的，其主要手段在于人民币升值，对于这一点，市场应该已达成共识，所不同的在于信贷是否应从紧，基于上述分析，我们认为放松信贷可以更好地实现调控目标。

　　政策搭配与资产配置

　　通过对三个关键词的分析，我们认为次贷和通胀都不会改变市场的牛市格局，唯一的不确定性来自信贷紧缩的程度和时间，因为基于不同政策搭配的市场走势与资产配置将大不相同。由于现在国内的调控手段是紧货币+紧信贷并辅之以价格管制，投资者对市场的悲观是可以理解的，我们也在《谨慎乐观下的隐忧中》对价格管制表示了一定的担忧。对此，我们想讨论两点：

　　一是我们判断由于雪灾暴露出供应紧张的问题加上灾后重建，信贷进一步紧缩的可能性不大，最严厉的情况是维持现状，且完全存在灵活操作的可能，并向实体经济倾斜。如果政府果真持续采取双紧的调控政策，其负面效应体现的时间也会因此有所延后，我们预期到2008年三季度会比较明朗，因此现阶段没有必要过分看空。

　　二是短期内，情形一和情形二的配置方向差异不大，即直接受益于价格上涨的资源及替代品(化工、农业、煤炭等)，配以能转移成本的周期行业。在情形一的情况下，因对市场悲观，希望通过配置消费品增强防御能力是不可取的：一是短期内PPI将出现更加猛烈的上涨，而投资品的成本转嫁能力要远强于消费品；二是一旦情形一成立市场将直接转入熊市并出现深幅下跌，除减仓外，任何行业配置都是徒劳，消费品的防御优势只有在进入通缩后，市场稳定后才会体现。因此，在最终的政策选择明朗前，我们继续建议配置投资品，而当局势明朗后，只有两个选择：或者大幅减仓(情形一)，或者继续增加对投资品的配置(情形二)。

　　行业配置与组合

　　综上，我们趋向于市场未来的方向将向情形二发展，我们对市场维持谨慎乐观并继续强调配置投资品。即使最终的结果向情形一发展，短期内配置资源为主的上中游行业仍是可取的。此外，鉴于保险行业的估值已具备安全边际，我们在去年10月份调低保险业配置后，重新将其调整为超配。