维持谨慎乐观 强调配置投资品

　　时间才过去三个月，当我们再次审视这个市场时，发现机构投资者的情绪和去年年底相比，已经从乐观显著转向悲观。综合市场的看法，发现关注的焦点主要集中在以下三个关键词上：“次贷”、“通胀”、“紧缩”，在分析上述三个因素后，我们谨慎乐观的态度没有改变。

　　安信证券 程定华 张治 诸海滨

　　时间才过去三个月，当我们再次审视这个市场时，发现机构投资者的情绪和去年年底相比，已经从乐观显著转向悲观，尽管过去三个月沪深300指数基本持平，而从行业的表现看，只要有效规避了石油、地产和金融，无论绝对收益还是相对收益都会有不错的表现。综合市场的看法，发现关注的焦点主要集中在以下三个关键词上：“次贷”、“通胀”、“紧缩”。本文将针对上述三个问题展开讨论，并再次表明我们谨慎乐观的态度没有改变。

　　次贷=信贷收缩？

　　市场对次贷的担心主要在于可能导致经济的衰退，其核心逻辑是次贷的坏账损失将减少商业银行的资本金，并通过杠杆效应导致信贷的成倍收缩。这一推理在逻辑上本身没有问题，所以市场普遍接受，但问题的严重性可能被高估：其一，商业银行并不是次贷的主要投资者，损失大部分发生在投资银行、抵押贷款公司及投资基金等机构，尽管随着危机的加深，在风险溢价上升的背景下，3A级债券也受到了波及，但毫无疑问商业银行对次贷是具有较强免疫力的。其二，资产负债表本身是可以修复的，尤其在问题资产占比不高的情况下。

　　为此，我们考察了发达经济体商业银行信贷的增长情况，除法、德仍然保持了持续上升的势头外，日本也因经济周期的原因出现上升，即使在美国，过去两个季度信贷增速大约只下降了一个百分点，而在2006年中经济增速放缓和2007年初次贷危机开始萌芽时，美国商业银行的信贷增速在两个季度内下降达到两个百分点。

　　继续观察信贷构成，房地产相关贷款下降比较明显，事实上这一下滑趋势从2006年中就开始了，显然与当时房价滞胀，商业银行主动进行收缩有关(参见《次级债疑案》，2007年8月17日)，2008年8月以后，房地产信贷收缩开始加速，但同时其他类别的贷款均出现了大幅上升，显示商业银行再一次进行了主动性调整，与前一次调整不同，商业银行之所以有能力大幅提高其他类别的贷款增速，应与各国央行大规模注资及降息密切相关。

　　因此，数据显示，至少到2008年1月底，次贷并没有导致主要经济体信贷明显收缩，反而促使非住房类贷款大幅攀升，其对经济的影响仍然集中在住房及金融市场。尽管如此，金融市场仍然保持了惯有的高效率，在风险溢价急剧反弹的背景下，全球主要股指都承受了极大的估值压力，显然这其中包含了经济衰退的预期。这使得经济是否会衰退的争论变得不那么重要，如果真出现了衰退，市场继续变坏的程度也有限，而如果事实证明经济没有衰退而只是一次放缓，在流动性充裕的背景下(关于全球流动性的讨论参见《谨慎乐观下的隐忧》，2008年1月28日)，我们预期市场将重拾升势。为此，我们需要付出的只是一点时间。

　　货币、通胀与企业盈利

　　与信贷收缩论相比，我们认为次贷危机另一个间接的后果可能更重要和迫切，尽管它并没有受到投资者的太多关注：即货币泛滥引发的物价膨胀。为了应对次贷危机及经济可能的放缓，全球四大经济体同时增加货币供给，货币发行的后果是全球通胀压力的同时出现。需要指出的是，由于货币的供给来自全球最主要的经济体，所以物价的上涨并不局限在上述国家，而是全球性的，对于相对较小的经济体而言，即使采取紧缩的货币政策也未必能有效控制通胀，比如亚洲的韩国、泰国M2并没有出现加速增长，台湾的货币供给甚至在持续下降。

　　另外，本轮通胀有两个重要特点：一是主要集中在商品市场，带有明显的避险性质，我们判断在次贷危机结束前，这一趋势将持续；二是PPI的上升与美、日、法、德等非住房信贷的加速反应了全球工业品可能存在供给的紧张，而不是一次单纯的过剩资金重新分配(比如由地产流入商品)。

　　正因为如此，此次物价上涨并不能完全由成本推升来解释。国际上的供需情况如何我们尚不能准确判断，但国内由于投资的放慢和落后产能的淘汰，的确存在供给紧张的情况，尤其是一些上中游的周期性行业，对此我们已在《重归上游》等一系列报告中有连续的阐述。因此国内不同行业在物价上涨的过程中，盈利能力的变化是不同的。一个比较容易的判断指标是，如果物价上涨来自成本推动，通常伴随着企业盈利能力的下降；反之，如果是由于供需紧张，企业的盈利能力通常会随物价同步上升。我们比较了主要行业PPI与毛利率的变化，发现煤炭、化工、化纤、医药、钢铁、专用设备等行业盈利能力是上升的，显示行业存在着一定程度的供需紧张。相反，食品、饮料、石化、交通工具等行业的盈利能力是下降的，表明该行业的价格上涨主要体现为成本推动。

　　因此，全球通胀对国内企业盈利的影响并非完全负面的，优势行业主要集中在上中游投资品，下游产品的压力较大。由于上中游行业在A股市场盈利占比较高，在2008年市场上涨将主要由盈利推升的情况下，我们没有理由对市场过度悲观。

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