三月:保持整理格局

　　我们认为2008年3月份上证指数基本上维持弱整理的格局，短期可能有反弹，但在没有意外因素影响的情况下，力度有限，中期行情存在走弱的可能仍然不能排除，种种不确定因素的影响尚难预料。所以，我们建议采取相对保守的策略，大资金最好等待形势明朗之后介入。

    申银万国 魏道科 蒋健蓉 马骏

　　市场总体环境

　　一 美国正在经历最坏的时刻

　　对于2008年的美国经济和世界经济，增速的下降已经毫无疑问。2月20日，美国联邦储备委员会发布报告调低了2008年经济增长预测值，预测2008年美国经济增速为1.3%至2.0%，低于此前预测的1.8%至2.5%。IMF也于1月29日出版的最新一期《世界经济展望(更新版)》中调低2008年世界经济增速的预测值至4.1%，比2007年10月份的预测值调低了0.3个百分点。

　　虽然美联储下调了对2008年美国经济增长速度的预测值，但美联储仍然认为明年美国经济增长步伐会有所加快。美联储认为，随着住房市场逐步回暖、降息发挥刺激作用以及金融市场紧张形势可能得到缓解，明年经济增长步伐可望加快。预计美国经济2009年将增长2.1%至2.7%，2010年将增长2.5%至3.0%。

　　我们认为，目前美国经济正逼近U型底部区域。由于美国房市和股市的双双下跌，财富效应已经极度缩水；同时，失业率的攀高，消费信心的低落，都将制约未来几个季度美国经济的成长。此外，次按危机以及经济滑坡也将给金融机构造成进一步的损失，使信用紧缩环境依旧。我们认为，未来美国经济将呈现U型走势。目前来看，我们认为，美国经济在经历了第四季度的深度减速后，已经靠近U型趋势的底部阶段，在财政减税刺激和货币低息激励的时滞消失以前，至少在未来两个季度，美国经济仍将在低位徘徊，但这或许就是美国经济最坏的时刻。

　　3月份需要关注的是欧美利息政策的变动。美联储和欧洲央行将分别于3月18日和3月6日公布利率决策会议决议。从美联储公布的上次货币政策决策例会的会议纪要来看，美联储对美国经济衰退的担扰大于对通胀的担扰。华尔街普遍认为美联储在3月和4月的议息会议上仍会继续采取降息举措。我们预计，3月份美联储将再度降息50个基点，而欧洲央行仍将维持利率不变。

　　二 调控政策难以很快放松

　　十七届二中全会公报对宏观调控的最高指示是：“坚决贯彻执行中央关于加强和改善宏观调控的决策部署，及时掌握和分析国内外经济形势的发展变化，科学把握宏观调控的节奏和力度。”这一表述将成为3月两会有关宏观调控讨论的政策基调。虽然在表述上已与2007年底召开的中央经济工作会议有所不同，没有再明确强调从紧的基调，甚至也引发了市场一些关于可能调控会有所放松的预期，但从已公布的1月份数据来看，反弹的信贷数据、不断攀高的CPI数据，以及仍在增长的顺差数据，使我们还很难看到从紧的调控政策很快就会放松的征兆。

　　2008年2月14日，央行公布了1月货币信贷及金融市场数据。1月份人民币信贷余额同比增长16.74%，增幅比上月末上升0.64个百分点,增幅出现较大单月反弹，这一结果和我们年前大胆的预测基本一致。1月新增贷款高达8036亿元，比去年同期多增2373亿元，同时单月新增贷款也创历史新高。从期限结构上看，中长期信贷增长、短期贷款增长均有反弹，其中中长期信贷反弹略多。

　　新增贷款增长较多，主要原因有：去年底受压制的贷款需求释放，鼓励支持灾害、节能环保等贷款推动，银行放贷冲动较足。由于考虑到全年信贷额度较紧，但是银行盈利增长压力依然较大，银行倾向于年初多放款，可以早收利息，早放款也早实现银行存款创造。

　　进一步从结构的角度看反弹的1月信贷，虽然其中新增的居民户贷款规模高达1335亿元，但低于去年同期250亿元；新增企业贷款则是大幅度高于去年1月，高出近2500亿元。新增企业贷款在新增总贷款中的占比依然高达80%以上，新增居民户贷款占比继续略降。在企业贷款增长推动下，政府换届引致的投资冲动、灾害重建等均可能使得投资增长依然较快。信贷作为投资资金的重要来源之一，其增速变化必然也会对投资增速产生一定影响。企业新增贷款持续较多，一季度投资增长可能高于市场预期。

　　另一方面，CPI的增涨速度也正在不断创新高。根据国家统计局公布的数据，1月份居民消费价格总水平比去年同月上涨7.1%，在经历1年的上涨之后，月度CPI涨幅已经达到1996年10月份以来的最高水平。雪灾、节日消费等因素的出现的确放大了CPI的涨幅，但其对CPI的影响是短期的。从判断通货膨胀的持续性和影响面的角度看，导致通货膨胀的长期因素更值得关注。我们再次审视了我们一直强调的导致这轮通货膨胀的四大因素，一是国际商品价格上涨；二是消费的启动；三是流动性过剩尤其是M1的高速增长；四是国内包括原材料和劳动力在内的生产要素重估。到目前为止，这四大因素仍然指向价格上涨的方向，因此，毫无疑问，未来的通货膨胀压力仍然会很大。我们预计未来3个月CPI涨幅都将维持在7.5%左右，2月份的CPI甚至存在破8%的可能。即使考虑到短期因素的弱化和去年基期的影响，5、6月份CPI涨幅有所回落，但上半年总体上物价涨幅将保持在7%的水平，明显高于去年同期3.2%的水平。

　　外部经济放缓，发达国家持续降息，短期内可能制约中国央行继续加息的空间；但由于物价还在较快上涨，政府换届推动的投资冲动依然存在，信贷较快增长，市场所预期的“政策提前放松”短期内难以很快实现。我们不排除央行在一季度小幅度提高存款基准利率的可能。由于加息的目的主要是为了防止通货膨胀，加息仍有可能采取非对称的方式进行。

　　三 政治环境需要稳定的市场

　　3月份有不少重大的事件，包括将分别于3月5日和3月3日开幕的十一届全国人大一次会议和全国政协十一届一次会议，3月22日台湾领导人的选举，以及3月24日奥运圣火点燃。这些具有浓郁政治意味的事件都需要一个稳定发展的资本市场，来体现十七届二中全会公报中“努力营造倍加顾全大局、倍加珍视团结、倍加维护稳定的良好氛围”的精神。因此，3月份将会给市场带来稳定市场发展的政策预期。

　　最直接影响市场的永远是供求关系，这也一直是管理部门调控市场的主要手段。2月份我们已经看到管理部门在陆续出台稳定市场的政策，包括恢复新股票基金的发行、对上市公司再融资进行“窗口指导”等。3月份，这些调控市场供求关系的政策措施还将继续。

　　在资金供给方面，我们预计监管部门将以每周新批两家股票基金和1-2家证券公司集合理财产品的速度来增加市场资金供给。在搁置已久的融资融券试点方面，也有望在具体的模式上做进一步深入的探索。在股票供给方面，我们预期管理部门在股票发行方面，尤其是再融资方面会侧重把握发行的节奏，在再融资方式上会更鼓励上市公司采取定向增发或发行可分离债等对市场直接影响较小的方式。

　　不过需要关注的是，虽然3月份市场将仍然存在稳定市场的政策预期，但在市场经历了较深幅度的调整后，股市的财富效应正在明显减弱，新基金发行难再象2007年那样风光无限，因此新基金发行的政策效应可能会逐步递减。在股票供给方面，市场的心理扩容压力还是很难快速消融，这一方面来自3月份仍然很高的大小非解禁规模，另一方面来自上市公司的再融资预期。

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