牛市：历史回顾 现状反思和未来展望(2)

　　现状反思：中国牛市的基础是什么？

　　中国的这轮牛市自2006年初的1000点附近开始，到2007年10月最高达到了 6000余点，涨了5倍。即使按现在的4000余点来算，也涨了3倍。对于这轮牛市，笔者认为，它是资本大众化、币值重估和投机等三种类型牛市的叠加。

　　资本大众化型的中国牛市

　　这轮牛市的第一动力来自于股权分置改革后的资本大众化进程。股权分置改革使得资本大众化成为可能。在股权分置改革前，由于大多数的股份不能上市流通，那时的上市公司事实上都不是真正意义上的公众公司。并且，在那时，无论是流通股股东还是非流通股股东，都不是完整的资本所有者。股权分置改革还原了股东作为资本所有者的本来面目，并使得上市公司成为真正的或至少在理论上可以由大众所拥有的公众公司。

　　在开启了资本大众化进程的同时，股权分置改革产生了显著的财富再分配效应和财富创造效应，并引发了类似于美国上个世纪80年代的居民资产组合调整过程。一方面，在改革的过程中，非流通股股东获得了应有的补偿，其持有的股份数大幅度上升；另一方面，由于大、小股东的利益趋于一致，大股东纷纷将生产性资产装入上市公司，显著提升了公司的基础价值。由此，自2006年1月以来，居民储蓄存款的增长速度由20%左右持续下降至目前的6%左右，其间甚至出现了储蓄存款月环比净额的下降。同时，“股民”和“基民”人数大增，业已达到了1.2亿户。

　　币值重估型的中国牛市

　　这轮牛市的第二个动力来自于人民币的升值。2005年7月份的人民币汇率形成机制改革与相隔半年后的牛市的出现并非巧合。在升值产生的财富效应方面，以房地产市场为例，房地产销售面积自2005年7月份开始就大幅度超过了当时的竣工面积，这导致2005年全国的销售面积与竣工面积之比达到了114%，而在2004年尚不足90%。至2007年，全国住房销售面积与竣工面积之比更是激增至190%(2007年10月份数据)。在流动性效应方面，2005年的经常项目顺差比2004年翻了一番还多，这其中有正常原因(如出口企业生产率提高、“J”曲线效应、人民币对欧元贬值等)，但一年时间里发生翻番的变化无论如何都难以用正常因素予以全部解释。换言之，那些贸易顺差中多少掺杂着赌人民币升值的游资。

　　由此观之，人民币的升值对股市产生的刺激效应实际与当年日本的牛市并无二致：一方面，人民币升值产生了显著的财富效应，随着越来越多的资金流向房地产和以银行为主的金融服务业，房地产板块和银行板块成为直接推动A股指数上升的两大主力军；另一方面，随着真、假贸易顺差的飙升，人民币升值导致流动性显著增加，甚至出现了所谓的“流动性过剩”现象，而增加的流动性多为活跃的游资，必然会游到房地产市场和股票市场中。

　　投机型的中国牛市

　　这轮牛市的第三个动力就是投机了。许多股票的市盈率已经高得离谱，被爆炒的案例也很多。例如，某公司曾经发布消息说，非洲安哥拉打算大规模兴建住房以解决民生问题，因而与该公司签署了购买建材的“大单”，随后该公司股价连续数十个涨停板。再例如，某个卖烤鸭的公司股价一路飙升，以至于一股的价格相当于一只烤鸭的价格。泡沫对人的刺激是强烈的，尤其是当你看到身边某个人突然成为百万富翁、千万富翁的时候，智商再高的人也会变成疯子。这种让高智商变傻的现象在18世纪英国南海泡沫中就得到了验证。当时，著名的物理学家牛顿也抵制不了诱惑，作为股民亲历了那次泡沫，最后损失惨重。事后，他承认：“我可以计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。”