并购是上市公司资源配置与价值提升主要手段(2)

　　而从2005年到2007年上市公司超过5000万金额的并购统计中发现，此类市场化的并购更多发生在房地产、零售等市场化竞争程度很高的行业。例如万科对南都的收购以及大商、百联在零售业的整合，这些都说明产业整合以及价值提升将成为未来并购的最重要、也是最持续的驱动力量。

　　而市场化的估值以及股东之间自发的利益约束将是这类并购的核心。在关联方的并购当中，资产的定价一直是监管层和投资者关注的焦点，但如何保证定价的公允单靠外在的监管压力而不是内在的利益约束实际上很难从根本上解决问题。而在东华合创的案例中，上市公司与被并企业股东在自发商业谈判的基础上形成了市场认可的对赌方案，即被并企业若三年后无法实现其盈利预测，将把因此多得的股份平均分配给除自己之外的其他所有小股东，全体股东之间这种具有可操作性的利益安排，客观上也保证了小股东的利益。在这类收购中，能否按照企业未来盈利情况对企业进行市场化估值是交易能够发生的基础，否则上市公司按照市价进行发股，若被并企业不能跳出传统的诸如重置成本等作价原则，则交易很难成交。市场将缺乏并购发生的利益基础。其实靠全体股东利益博弈形成的价格才应该是最符合商业准则的，各股东利益的平衡也会在一定程度上防止出现侵害小股东利益的行为发生。

　　三、并购将成为未来上市公司资源配置和价值提升的主要手段

　　随着市场和投资者的逐步成熟和理性，无明确目的和指向的大规模再融资越来越多地会遭到投资者反对，市场的不确定也给再融资的发行带来巨大风险，而资本市场对股东价值成长的追求又是永恒的，这将迫使上市公司尝试通过其他手段来追求成长，并购一定是其主要的选择，要么并购别人抑或是被别人并购。而且由于宏观调控等诸多因素制约，传统的再融资募集资金投向也将是越来越多地收购资产而不是直接立项新建，若是单纯向第三方现金收购资产，则会带来较大的整合风险，对于被并购的成熟企业，向其支付股权或者股权加现金，让新老股东共同分享公司成长的收益，将是整合风险最小的并购，也会被越来越多的上市公司所采纳。因此未来并购将逐步取代再融资，成为上市公司资源配置的最重要的手段，由于股权加现金的支付方式是上市公司产业整合的常规支付工具，未来上市公司的再融资将有很大可能是服务于收购整合，为完成一单明确的收购采取各种方式融资包括债权、股权融资等手段。

　　最近市场对再融资的厌恶和惊恐实际上便反映了这样的趋势，但是并购能否如市场需要的那样成为上市公司资源配置最重要的手段，则需要监管以及投行内部资源的整合。

　　长期以来，因为投行的主要收入来源于融资的承销费用，因此投行在为企业设计方案和引导企业方面，便是直接的融资驱动，而市场本身不成熟，发行风险不大也是导致融资文化盛行的原因。而一旦再融资存在风险，一方面将考验投行的销售能力，一方面也对投行是否能整合资源，为客户提供创造性的整体服务的能力提出了挑战。实际上如何根据企业的实际情况，创造性为企业未来的资本战略提供顾问意见，包括融资、并购等一揽子的解决方案也将是未来投行的核心竞争力之一。

　　(作者系联合证券并购与私募融资总部总经理)