并购是上市公司资源配置与价值提升主要手段

　　⊙刘晓丹

　　一、再融资是目前上市公司资源配置的主要手段

　　近一时期,资本市场谈再融资色变,一些公司再融资计划一推出,便引发投资者和市场争议,由于市场震荡的加剧,很多已经通过审核的公司的再融资方案没有推行,实际上,这一现象应该是资本市场以及投资者走向成熟的表现。也是对长期以来IPO-再融资的公司惯常发展路径和思路的拷问，更反映出长期以来市场单纯依靠融资进行资源配置的制度性缺陷，促使投行反思发行文化垄断的思维。

　　在成熟资本市场，股权融资是成本很高的一种融资方式，平均3-4年上市公司才会完成一次再融资，大规模的股权融资存在很大的发行风险，也会引发股价下跌。更多的公司是选择通过并购来提升公司价值，并购成为上市公司资源配置的主要手段。但目前在中国资本市场，对于已经上市的公司而言，再融资几乎成为资源配置的唯一手段。这与中国资本市场的发展阶段以及制度导向有很大关系。

　　根据对2005-2007年上市公司金额超过5000万元的并购统计发现，上市公司通过并购提升价值的内在需求越来越大，上市公司本身为主体发起的并购数量越来越多，从2005年的71件增加到2007年的499件，但这当中绝大多数为关联方或潜在关联方注入资产，即通常所说的整体上市或借壳上市，占到总交易事件的四分之三，表现出典型的后股改初级阶段的特点。

　　相反，如同成熟市场一样，上市公司本身基于行业发展向非关联方并购，提升自身价值的市场化并购，应该成为并购市场的主流。但在前三年的统计中，这类并购数量只占到四分之一，且交易额较小。绝大多数的并购是通过现金完成支付的，而且资金来源大都源于非公开发行或者增发募集的现金，这进一步说明，整个市场的资源配置还是融资而非并购驱动。

　　二、发股并购第三方资产破冰带给市场的启示

　　2007年在市场化并购中出现的非常可喜的一个案例，便是东华合创完成了市场首单向独立第三方发股，其通过向银联通的股东发股并购进而实现产业链的整合。市场人士给予此案例很高的期待，更多的是因为此案例开启了市场化换股并购的先河，上市公司真正考虑通过并购而不是融资来配置资源，提升价值。并购的真正驱动者是上市公司而不是大股东或者潜在大股东。

　　此类并购的目的不同于关联方的并购，关联方的并购更多的是以完成资产证券化为首要目的，解决同业竞争关联交易等历史遗留问题实现整体上市或者通过借壳上市，而市场化收购真正的驱动力是产业整合，提升上市公司的价值。这当中包括产业链条的完整即纵向收购或者扩大规模的横向收购等。虽然并购效率如何一直是个争论不休的话题，但成熟资本市场的并购浪潮已经延续百年，实际上是通过并购的手段实现产业整合。行业的成长周期决定了并购将是企业成长的永恒手段之一。

　　但在国内资本市场，相当长的时间内，很多企业和投行的习惯性思维便是上市融资-再融资，进而谋求企业的发展，而由于制度上的一些不完善，甚至是典型的并购项目也要先进行融资，然后再现金购买。因此在东华合创并购银联通的案例中，被各方最为关注的一个问题便是被合并企业的盈利已经具备IPO条件，为什么不选择直接上市而是要被合并，实际上这是惯性的发行思维在作祟，上市是手段而不是目的，实现产业的持续增长才是最终的目的，否则我们很难解释国美在香港市场完成了对已上市公司永乐的合并，并实现永乐下市，对家电零售行业规模化竞争的需要和上市公司股东对公司价值的持续追求促使这两巨头联手，并且引发一场对大中电器的并购战。两个内地企业在香港市场完成并购案例值得内地资本市场以及投行思考。