风险偏好调整 反弹高度受限(2)

　　二、市场环境：风险胃口收纳，估值体系面临重构压力

　　1、资金面供求预期发生严重逆转

　　08年的资金面发生逆转的状况在一季度就暴露无疑。撇开外围金融危机的影响，国内市场本身面临IPO、再融资、大小非解禁以及交叉持股投资收益变现等来势汹汹的扩容压力，使得市场的供求失衡预期愈演愈烈。即使政策面给予了明确的信号：基金发行重新开闸以及强调杜绝恶意圈钱的再融资行为等等。但预期一旦形成，整个市场将沿着自身的趋势运行，政策行为只能产生短期的作用，根本性的扭转难度较大。政策可以控制IPO节奏、严格再融资的审查，但难以控制大小非的解禁和上市公司对金融资产投资收益的处置。在产业界对A股市场整体高估判断形成共识的背景下，我们认为最近两年的市场估值体系将严重地受到限售股套现的干扰。根据WIND的统计，截至07年三季度末上市公司证券投资帐面收益平均在110%以上。一方面是巨大的既得收益，一方面是金融资产预期收益率的下降，如何选择不言自明。锁定期过后，大股东选择将手中的股票套现是再正常不过的行为。08、09年是解

　　禁的高峰期，市场的大幅波动难免。

　　2、估值方面，全球投资者风险偏好调整波及中国

　　一般都认为，市场经过大幅下跌之后，估值水平较前下降许多，目前的业绩增速也尚能支撑这一估值水平，基金的重新开闸也说明这是政策面认可的估值区域，估值的压缩空间已有限。但有一个需要引起高度警惕的现象是自从次贷风波爆发以来，全球投资者的风险胃口在加紧收缩。现在看来这一风险偏好的调整已经波及中国。A股市场目前08年预期市盈率在24倍左右，尽管较前最高点已有40%的下降。但无论从亚太地区还是从历史水平来看都仍是处于很高的水平。由于08年整个市场面临的复杂局面：一是全球增长前景难测；二是国内经济增长/通货膨胀面临极大的不确定性；三是预期不明情况下市场不同层次投资者的套现冲动。市场整体估值体系仍面临重构的局面。

　　3、业绩方面，盈利的可预见性下降

　　二、三月份是两市业绩公布的一个高峰时期，从目前公布年报的情况看，07年的业绩增速是符合预期的，但是持续性却因为众多不确定因素的影响而大大折扣。内外需回落的情形将大大影响市场原先对于08、09年乐观的盈利预测。经营环境的变化将对不同行业产生不同的影响，在这个背景下，强周期的品种将受到较大的冲击。上市公司盈利增速面临重新洗牌，市场面临的结构调整压力将持续展开。从工业品出厂价格指数与原材料燃料动力价格指数走势看，两者增速缺口从07年10月份以来迅速拉大。PMI反映企业的扩张意愿明显削弱。我们认为至少三个方面的因素将对上市公司08年以后的业绩增速产生强大的冲击：一是原材料价格大幅上涨；二是劳动力成本的上升；三是货币紧缩状况下企业资金成本的上升。

　　三、投资策略：侧重内需，着眼经济结构调整

　　在整个市场风险胃口收纳的趋势下，我们认为目前市场的流动性与业绩增长两个因素都有很多不能明确的地方，经过2月份的深幅调整以及政策意愿的明朗，3月份的整体运行格局要较2月份为强，但在套现压力制约下，反弹空间的打开仍缺乏促动力。震荡格局中买入持有策略在目前市况下不再合适，建议采取防御为上的策略，一是控制仓位，二是波段操作。

　　行业方面，建议回避估值偏高的强周期品种，着眼经济结构调整，对机械设备等具中国优势的行业和建筑、建材等受益于需求增长的行业予以关注。