风险偏好调整 反弹高度受限

　　在整个市场风险胃口收纳的趋势下，我们认为目前市场的流动性与业绩增长两个因素都有很多不能明确的地方，经过2月份的深幅调整以及政策意愿的明朗，3月份的整体运行格局要较2月份为强，但在套现压力制约下，反弹空间的打开仍缺乏促动力。

　　华泰证券 郭春燕

　　一、宏观经济：紧缩政策缺乏松动空间

　　从2008年年初的经济运行形势看，由于雪灾和国际间次按金融风暴的影响，使得原本就倍感压力的货币政策越发左右为难。1月份的宏观数据表明CPI如期创新高，进出口数据超预期增长，信贷创下巨量，经济偏热的特征明显。国内外经济形势面临的巨大的不确定性，使得今年的宏观调控难度相当大。但总体看来，抑制不合理的投资增长和保持物价稳定仍是2008年政府的主要任务之一，考虑到外需减速有助于经济自然减速，防通货膨胀将成为当前的政策的核心，宏观调控短期难以放松。

　　1、月度信贷创巨量

　　1月份的金融数据公布后，有两个数据是引人震惊的，远远超出了正常水平。一个是M2增速明显反弹，从07年底的16.7%急剧反弹至18.9%，与此同时，流通中现金M0的同比增速飙升至31%；另一个是08年1月份的新增贷款额超过8000亿，同比多增了近2400亿，1个月就用去了全年新增贷款额度的接近1/4。种种迹象表明，央行仍有数量从紧的需要，以防止通胀的扩散，但另一方面，过分紧缩势必会伤害实体经济，灾后重建需要信贷的支持，如果出口受到较大负面冲击，也需要放开投资来稳住经济增长。由此看来货币政策仍面临两难困境。

　　2、CPI如期创下新高

　　根据中国国家统计局的数据，1月份，居民消费价格总水平同比上涨7.1%，较07年12月提高0.6个百分点，创下1996年10月份以来的历史新高。从月环比看，居民消费价格总水平比2007年12月上涨1.2%，涨幅有所扩大。主要因素仍然是食品类价格的上涨，同时雪灾的影响亦发挥了推波助澜的作用。值得注意的是1月PPI同比上涨6.1%，较07年12月份提高0.7个百分点，远远高于市场预期。受未来生产资料需求以及农产品价格、能源价格高位等因素影响，PPI上涨的压力仍然较大。近1年来，市场对于物价的关注程度极度推升。

　　考虑到国际商品价格上涨，国内包括原材料和劳动力在内的生产要素重估的背景，未来的通货膨胀压力仍然会很大。整体来看，上半年的物价涨幅仍会维持高位。针对物价的调控措施难有回旋余地。

　　3、进出口超预期增长难持续

　　中国外贸进出口数据显示，1月份我国外贸进出口总值达1998.3亿美元，比去年同期增长27.1%。其中出口增长26.7%，进口增长27.6%，当月实现贸易顺差194.9亿美元，是2007年5月以来月度贸易顺差首次低于200亿美元，增长22.6%。在美国经济放缓、雪灾、人民币升值等诸多不利因素影响下，进出口仍能保持20%以上的高速增长，明显好于市场预期。

　　贸易顺差尽管持续回落，但亦仍高于市场预期。整体来看，短期出口数据的强劲难以持续，随着主要发达国家经济的放缓，国内继续实行紧缩政策的影响下，外需疲软、内部融资环境恶化，国内企业经营环境将受到相当大的影响，中国出口增速在未来几个月维持强劲的难度比较大。