国联证券：危机中的几缕阳光

　　次贷危机引发的全球飓风以及挥之不去的宏观调控阴霾直接导致了上半月与下半月A股市场所呈现出的冰火两重天格局。考虑到上证指数4300点位对应的08年动态市盈率大约为23倍，按照08年的业绩增长，这样的估值水平应该是可以接受的。如果市场跌破4300，下挫至4100点左右，市场的估值优势将及其明显。

　　危机中的几缕阳光

　　国联证券

　　华尔街蝴蝶与全球龙卷风

　　亚马逊流域的一只蝴蝶扇动翅膀，会掀起密西西比河流域的一场风暴，这就是著名的Lorenz蝴蝶效应。华尔街次贷危机就充当了蝴蝶的角色，搅动起投资者对美国所主导的全球经济金融秩序的担忧。

　　1 次级贷：这只蝴蝶有点刺

　　次贷危机，简单而言，就是一次金融创新带来的过度信用创造所导致一个灾难性的后果。2002年以来，以房地产为龙头的美国经济得到快速发展，居民对房地产市场的普遍乐观，加上美国911恐怖事件后的低利率，按揭贷款提供商以各种优惠方式吸引居民参与高风险贷款，次级信贷应孕而生，2006年美国次级抵押信贷规模高达6000亿美元，与此同时，与次级信贷相关的金融创新活动异常活跃，2007年一季度CDO的发行量就达2500亿美元。

　　住宅抵押贷款债券(MBS)及由此衍生的CDO使次级房贷市场日益膨胀，风险不断放大。橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。华尔街的现代金融产品如同美丽的蝴蝶吸引着全球资本的流入，但并不是每只蝴蝶都可爱。因为基于不完善的信用体系之上的金融创新根本无法规避风险，美国次贷危机的根源就在于过度信用创造使得信用风险被低估，当危机爆发时，风险溢价面临一个重估的过程，使得全球金融市场的估值水平呈趋势性下滑。

　　这场危机对美国经济的冲击直接体现在三方面，一是房地产市场的萎缩使居民消费需求急剧下滑，房地产及其相关行业的投资需求对美国经济的拉动作用不复存在，消费与投资疲软直接拖累美国经济增长；二是为防止经济衰退，美国进入降息期，美国国际收支对资本内流的依赖也会加深，再加上居民消费需求的滑坡拖累美国经济，最终加速美元的疲软。三是次贷危机不仅使包括以对冲基金为主的美国富裕阶层的财富缩水，也使得投资次级债的美国养老、医疗、保险等基金也陷入次贷漩涡。

　　2 次贷飓风之后的美欧经济

　　次贷危机对美国经济乃至全球的影响无疑是深远的，几乎所有的经济学家、分析人士都在思考：次级债窟窿到底有多大多深？卷入的各国金融机构损失有多少？次贷危机是否会升级？美国经济进入衰退了吗？乐观派坚持认为美国经济富有弹性，然而，当美国最大的“会下金蛋的鹅”---花旗集团15日宣布07年第四季度亏损98.3亿美元，全年盈余下跌83%时，有关该行可能宣告破产的消息不胫而走，这令乐观派大跌眼镜。由美国商务部公布的一项反映美国经济整体景气程度的指标也显示，美国经济出现缓慢衰退的迹象。即领先指标如果连续三个月下降，则可预知经济即将进入衰退期，我们观察到该指标从07年9月开始已连续3个月下滑，这预示着美国经济已出现缓慢衰退的迹象，乐观一点的表述则为频临衰退的边缘。

　　再来看拉升美国经济这只热气球的4根绳子：房地产热、信贷扩张、低通胀、高就业，但这四根“绳子”已经断掉3根，惟一还保留的是由美联储降息所舒缓的信贷紧缩压力。目前美国房地产市场处于最坏的时代，去年12月份新屋开工率较10月份下滑14.2%，与去年同期的162.9万栋相比减少38.2%，远低于Briefing网站统计的市场预测值115万栋，创1991年5月以来新低。

　　1月22日美联储宣布减息75个基点至3.5%，我们认为美联储此次的紧急降息暗示政策制定者从通胀担忧到经济增长担忧的巨大转变，为阻止因住房和股市价值萎缩导致的信贷紧缩，美联储试图通过减息来刺激经济增长。目前还很难判断此刺激经济的政策效果如何，如果效果一般，美国很有可能继续出台减息的政策。

　　美国劳工部数据显示，2007年11月CPI同比上升0.8%，核心CPI升速创07年1月以来最高水平，整体CPI升速创05年9月以来最高水平。12月经季节性因素调整后的消费者物价指数(CPI)较前月上扬0.3%，同时也是连续第4个月呈现月增趋势。12月CPI年增率为4.1%，，创1990年以来新高。12月核心CPI年增率为2.4%，创2007年3月以来新高。OECD的数据显示，欧洲主要国家经济景气度(除挪威外)均呈下滑的趋势，欧元区国家面临着经济衰退的风险，预测表明07年四季度欧元区经济增速可能减缓至0.3%。同时，欧元区07年12月份通货膨胀率为3.1%，与11月份持平，远高于欧洲央行设定的“低于但接近2%”的通货膨胀率目标。一直以来，欧洲央行将稳定通胀列为首要任务，而不是刺激经济增长。但目前经济增长减速风险显著增大，欧洲央行面临着既要抑制高通货膨胀率又要解决低经济增长的困境，如果次贷危机继续升级，不排除欧洲央行可能被迫改变立场，与美国一道降息。

　　3 美国经济咳嗽，中国会感冒吗？

　　我们认为，美国经济的衰退迹象短期看对中国经济增长影响有限，中国经济仍能保持强劲的增长势头，有数据显示中国是亚洲国家中受美国和欧盟经济减速影响最小的国家，因此，当前防止经济过热仍然是宏观调控的目标之一。但对中国的物价水平短期有负面影响，因为美国经济衰退的后果是美联储不断的降息和汇率的下降，客观上造成了石油价格上涨、人民币汇率上涨，这会加大中国输入型通胀的压力。当然从长期看，次贷危机的蔓延可能会降低中国经济增长的外部需求，对出口企业产生影响，进而间接对相关行业的公司业绩产生冲击。但换个角度来看，如果美国经济强劲增长，会进一步刺激中国经济过热，迫使中国采取更严厉的调控措施，加大国民经济“硬着陆”的风险。相反，如果美国经济适当放缓，一定程度上为中国防止经济增长过快、防止全面通货膨胀“两防”创造条件，使国民经济重新回到健康发展的轨道，最终实现中国经济的“软着陆”。