连续下挫后 市场步入震荡与分化

　　投资者预期与情绪的波动会引发A股市场的短期动荡，但是并不能左右A股市场的趋势性变化。我们认为经历了持续下跌后的A股市场，将在反弹延续、步入震荡、股价结构性分化的轨迹中运行。在如此复杂并变化较快的市场环境下，建议投资者还是要降低仓位比重，谨慎对待市场波动中产生的各种投资机会。

　　连续下挫后 市场步入震荡与分化

　　长城证券 高凌智、但朝阳、张勇

　　一、预期大幅波动加剧全球股市动荡

　　美联储紧急降息0.75%后，连续暴跌的全球股市显露止跌迹象，投资者对于美国经济放缓的担忧有所缓解，欧亚股市纷纷出现恢复性上涨。周三亚洲股市的反弹尤为抢眼，日经指数上涨2.04%、韩国KOSPI指数上涨1.21%、印度孟买指数上涨7.42%、香港恒指上涨10.72%、上证综指上涨3.14%。

　　从美国“次按”危机爆发到全球经济增长预测值随之下调，源于美国金融衍生品领域的问题扩散并冲击了全球经济体系。尽管没有确切的数据显示全球经济出现转折性变化，进入衰退期，但是各研究机构不断发布的负面预测数据，还是影响了投资者的判断，这种不断波动的预期引发了近期全球股市非理性的抛售。

　　就A股市场而言，在消费类股票进入上涨后的调整期、题材与低价股卷土重来后，A股市场明显失去继续上涨的推动力。而外部需求放缓带来的出口增长减速压力，通过行政限价政策干预高通胀现象引发的上市公司业绩增长担忧，让A股投资者的谨慎情绪不断提高。全球股市的下跌最终成为A股市场连续下挫的诱因。

　　二、市场在震荡与分化中寻找短期均衡

　　投资者预期与情绪的波动会引发A股市场的短期动荡，但是并不能左右A股市场的趋势性变化。我们认为经历了持续下跌后的A股市场，将在反弹延续、步入震荡、股价结构性分化的轨迹中运行。

　　从估值水平、业绩增长、流动性、政策面角度考虑，对后市不宜盲目乐观与悲观，做好仓位控制与资产配置更具实际意义。

　　1、持续抛售环境下A股估值又具吸引力

　　估值水平仍是我们判断A股市场投资价值的主要指标。经过短期下跌，市场动态估值水平再具吸引力。截止2008年1月22日，沪深300指数07、08年PE已从月初最高峰的39.91、30.25倍降至目前的33.26、25.13倍，对应于我们预测的08年上市公司30%-35%左右的增长预测区间，市场整体投资价值依然明显。根据我们敏感性分析，在20倍PE与最低30%增长的情况下，沪深300指数的支撑价位在4350点附近，低于这一点位的指数区域必然会引发机构投资者的价值审视与买入行为。

　　从行业估值来看，上游的煤炭、钢铁行业的08年动态估值水平已经处于16、29.5倍的水平，而中下游的金融(08年PB水平降至4倍)、地产(08年PE水平降至26.5倍)、旅游、商业行业估值风险较前期明显释放。占据市场权重的金融、钢铁、煤炭、地产行业估值水平显著下降，释放了权重行业持续杀跌的风险。

　　2、内生性增长动力支持业绩稳定上涨

　　全球经济放缓背景下，外需降低与出口结构调整，带来了投资者对于中国经济高增长持续性的担忧。我们认为在美国政府经济干预政策作用下，美国经济与全球经济放缓值得期待，而衰退判断还需观察。而影响A股市场的中国经济增长趋势却依然向好，根据我们的统计数据，主流研究机构并没有对中国GDP增长做出下破10%的调整。在工业化、城市化进程依旧延续，国家鼓励消费、扩大社会保障体制、引导出口地多元化、修建高速铁路、形成区域经济增长中心等多项政策影响下，中国的内生性增长动力仍旧强劲。在股权分置改革完成后，上市公司释放业绩的能动性也从微观层面刺激了上市公司的业绩增长。