东方证券：创投概念股价值链全面解读

　　我们认为创业板的推出会对目前的市场产生以下几方面的重要影响：

　　首先，国内创业投资企业在07年有了很大的发展。在清科资讯最新公布的中国创业投资机构50强中，深圳创新投资集团有限公司、上海联创投资投资管理有限公司分别排名第3位和第5位，06年深圳创新投资集团有限公司、上海联创投资投资管理有限公司分别是第29位和第28位。本土创业投资机构的综合实力较2006年大大增强，而在创业板推出时间表日益明确，对上市资源需求可能超出预期的背景下，本土创业投资企业的最大问题——退出机制不畅通将逐渐得到解决，创投板块将成为短期市场关注的焦点，相关公司的投资价值将逐步得到市场认可。

　　其次，年报公布日期临近，市场将更加关注企业的内在价值。近日市场的热点集中在中小市值的股票，而中小市值股票缺乏基本面的支持，估值水平又偏高，在近期涨幅巨大的背景下，面临调整的压力，其中最为活跃的农业板块2008年的经营业绩不太可能出现爆炸性的增长，重复2006年有色金属和券商板块故事的可能性不大。A 股市场目前最为缺乏的就是优质的上市资源，而在创业板上市的股票大多是具有高成长性的中小公司，未来市场对于这些公司都将给予较高的溢价水平，这种良好的预期将体现今后一段时间内对于持有主要创投公司大比例股权的上市公司的价值挖掘上，创投板块有望在短期内成为市场新的热点。

　　最后，创业板的推出对于目前中小板市场的高估值构成一定的压力。一方面，推出创业板之后，A 股市场中小市值股票的供需关系将发生一定的变化。另一方面，未来创业板中上市公司相比较中小板上市公司具有更高的成长性，中小板上市公司的相对高成长优势将得到一定的削弱。

　　对创业板的初步评估

　　公司为例，深创投的高层透露，其储备项目相当丰富，仅2007 年上半年其接洽的项目就超过500 个。第三类公司是目前中国经济中的明星企业，如新东方、如家酒店和无锡尚德等公司，这类公司考虑更多的是上市后对于企业未来发展的影响。

　　我们认为，随着股权分置后中国资本市场融资功能的重启和创业板的推出，加上《关于外国投资者并购境内企业的规定》出台，本土IPO 的比例将大幅度增加，创投企业的价值链将更加完整。

　　上市公司每股所含优质创投公司注册资本

　　创投相关上市公司在去年的8月底和9月初曾经有过一波行情，当时大比例参股国内主要创投公司的大众公用、紫光股份、力合股份等表现都远远超出了大盘。8月29日—9月7日，大众公用、紫光股份和力合股份的区间涨幅分别达到39.0%、50.5%和64.18%,超越同期上证指数表现分别达到37.4%、48.9%和62.6%，我们认为之前创投相关上市公司的上涨仅仅是市场的一个预演。

　　首先，创业板的推出对于我国经济结构的调整和产业结构的升级都有着重要的意义，对于中国经济的长期发展具有战略性的意义。目前大多数股票的价格已经基本反映了股票的内在价值，A股市场的静态市盈率已经达到50倍，部分股票已经透支了未来的增长预期。在短期内，依靠企业内生性的增长拉动的股市继续快速上涨的动力不足，而外延式的增长动力给中国股市提供更大的发展空间。

　　其次，创业板成立之后大量中小企业的上市可以理解成为一种外延式的增长。与整体上市、资产注入所不同的是，整体上市和资产注入是通过上市公司集团和大股东的力量做大做强上市公司，最终提升了资本市场的质量，而创业板成立后大量中小企业的上市将通过创业投资公司的力量推动资本市场中资源质量的提升。

　　最后，我们认为用理性的角度看待创业板的推出，创投概念股绝不仅仅是概念，其后隐含着长期巨大的投资机会。一方面，作为广义创投概念股的辽宁成大、吉林敖东、雅戈尔、南京高科、中大股份等股票已经向市场证明了通过上市，企业持有的股权价值一旦上市将得到成倍的提升，持有相关上市公司股票的投资者将得到丰厚的回报。另一方面，股权分置改革之后，中国的资本市场已经步入正轨，对于新上市的公司，特别是具有高成长性的中小公司，市场给予很高的溢价。

　　创投概念股隐含巨大投资机会：创投行业三大主要运行模式

　　退出渠道的不畅是困扰国内创投企业的主要问题，随着创业板推出的预期不断增强，更多的创投公司会选择在国内上市，实现投资项目的价值实现。这一方面会使中国上市公司的质量不断增加；另一方面创业板的初始发展阶段会对上市资源有很大的需求，对于创投公司的价值实现将产生良性的推动作用。

　　经过近十年的发展，创投行业也已经初步形成了“创业投资+孵化器”的基本模式，并且在此基础上衍生出许多不同的经营模式，以适应市场化的要求。

　　主流创投模式：选择符合投资标准的创业企业，提供创业资金和相关的专业增值服务促进企业迅速成长，并通过资本市场完善的退出渠道，获得资本增值收益。

　　战略投资模式：通过目标收购——资产重组——注入资源——企业再造——增值转让——获利退出，最终实战略收购和产业重组的目标。该种模式与政府希望通过资本市实现对核心行业的绝对控制相符合，具体成功与否取决于产业的整合经验、注入资源的储备和明确的退出渠道三大要素。

　　LBO/MBO模式：以战略投资者身份联合企业内外部管理者共同参与企业资产的并购重组和整合。此模式在西方资本主义发展阶段曾经盛行一时，在历史上起到了良好的示范作用。

　　把握两大投资方向

　　退出机制一直是阻碍创投行业发展的关键因素。在2006年中，上市虽然是创业投资的主要退出方式，其在全部退出方式中占比达到了43.4%，但是我们也发现由于大部分企业选择了海外上市场作为主要的方式，比例占到了33.3%,而选择国内上市的只有10.1%。由于缺少创业板，国内资本市场并没有成为创业投资企业很好的退出渠道和价值实现方式。

　　创业板的潜在客户就是有融资需求的中小企业，而根据不愿在A股上市的原因，我们可以将他们分为三类：第一类企业不愿意上市的主要原因是对中国内地证券市场的不认同，其认为上市过程漫长且充满不确定性，企业不愿投入担心巨大的制度成本。第二类为上不了市的企业，按照目前中国证券市场主板和中小板的上市要求，企业资产规模，盈利年限等不符合上市标准企业。第三类为选择海外上市的优质企业，此类企业对于海外证券市场的认同度比较高，认为一方面，海外市场可以充分满足企业的再融资需求和更严格地规范企业的经营管理，另一方面，认为国际化可以提高企业的知名度，具有品牌效应。

　　我们认为，随着股权分置改革后全流通时代的到来，以及创业板成立后多层次资本市场体系的建立，上市的过程将更加规范，效率也会更高，而企业对于中国证券市场的认同度也会随着增加，第一类企业的态度将慢慢发生变化；创业板是多层次资本市场体系中的一部分，其上市的条件将更加宽松，上市的标准一定会低于主板市场和中小板市场，对于那些有良好发展前景，但是不符合标准的中小企业提供了发展机会。这部分企业将是创业板的主要目标群体，是目前中国创业投资公司的主要投资项目。