国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(2)

　　新浪财经讯 今日，国泰君安证券研究所举办了的2008年投资策略研讨会，本次会议将以国际视野的角度看中国资本市场的发展，探讨国资管理与规划发展。以下为今天下午会议的实录：

　　张宇：今天下午我们的会就开始了，我们这边的分会场是证券业、房地产业等等，下面请我们的伍永刚博士把明年的一些行业来跟我们介绍一下。那有请伍永刚博士。

　　伍永刚：各位好，大家上午已经很辛苦了。下午放在行业公司的层面比较微观的角度来考察一下，我提出个人的观点供大家参考。可能关于银行业，大家有许多要关注的问题，我把我人认为重要的问题跟大家说一说，大家有什么需要交流的问题还可以再提出来。我们先看银行，对于银行业我们如何持续发展是我们关心的问题。

　　我们说一下我们的观点，08年的政策是什么样的？明年我们需要关注的有哪些投资题材？以前我们推出六大投资主体，在之前有了较好的发挥。那2008年我们也有几大要点，人民币升值、重组经营、金融扩张。关于行业的股指是不是太高了？直接从PE的角度来看，并不是太高，但是如果考虑到中国金融的增长，这种较高的股指是合理的。我们说3加1，大行里面的代表是工行，股份制银行还有民生和兴业值得大家密切关注。现在新的盈利模式的扩大还是有较大的不确定性。我们先看一下政策，我们认为07年的增长是17%，为什么这么高？我们今天可以看到我们的报告里面有说，银行的增长本来是稳健的，但是07的增长是非常奇异的现象。07年的政策走向大家关注在四条，我们简单过一下。

　　接下来我们关注明年的货币从紧到什么样的地步，明年的银行业有两个，一是市场化的手段，二是行政化的手段，市场化的手段离不开加息等等，行政化的手段是创造性指导演化的指南，我们一个一个来看，08年还有两到三次，是我们前面做的策略报告，前面已经加了一次，我们还有两次左右。其中还有一次是偶尔一对一加息，我认为就属于非对应加息，对于整个银行业是偏于负面的加息。实际上是对存贷款略有偏差。这是关于加息，上调存款准备金还是在我们的预期之内。还想补充一句宏观调控，因为银行业跟宏观经济密切相关，按照从我所掌握的经济层面看，我认为最好的搭配是从紧的货币政策搭配略为偏紧的财政政策才是更有效。但是目前的政策是偏紧的货币政策搭配从紧的财政政策。那供给决定政策，在这样的过程之中，有可能这样的调控最后的增速会超出央行的预期。据我们所知，明年的额度会调控下来。

　　接下来我们看一下第二条政策主线，大家看一下汇率升幅，我这里是一家之言，我们认为07年有可能超过5%，现在应该说这个预测基本上实现，这是一个很初步的预测，08年人民币的升值有可能达到8%，09年达到9%，10年有望达到10%。这是我做银行业研究的时候了解到的一些变量，如果这个变量发生了变化，我这个模型可以适当地做一些微调。

　　接下来第二条主线金融产品的创新，金融产品已经是银行业的一大亮点。我们还想关注一下2008年银行业要增长43%，这样动力是来自于何处？现在的贷款已经很严了，仅仅靠税收就能增长那么多？我们通过各式各样的预测给大家展示一下，通过这样的变量的预测的实际增速达到45%，我们可以把07年的实际指标作为08年的指标。还有经济差，我们的判断平稳或者是略升的。对这个观望还是比较保守的，我们没有过于乐观的因素在里面，今年有很多的银行超过了百分之百，那08年我们盼望在50%左右。这里有一些文字供大家参考(图)，这里合起来就是43%。

　　那2008年贷款增速下降，预计为13.5%，我们看到货币贷款需求的景气指数依旧是上升的，但是银行家的信心指数已经在下降，我们在实际的企业当中也了解到，实际的需求在下降。05、06年看到一年比一年快，净利差为什么会略升，比如说这一次净利差偶尔收了一点点，还有一些结构调整也会有助于它的发展。现在的信贷的成本的降低我们可以通过这样的几个曲线来看，一个就是报备前的利率和报备后的利率，资本的质量是在改善，不良资本率是在下降的。我们可以不良贷款率大部分都是负的。我们以前就说过农行也是大家关注的焦点，企业的利率的增加有利于银行降低成本。

　　五大因素推动银行的业务转型是哪五因素呢？第一个是综合化经营，现在银行拼命地跨越综合化的业务，进行资本管理、保险业务链的衍生等等，首先外围的因素就是货币信贷紧缩，货币的信贷紧缩逼得银行没办法，去寻找新的业务增长点。另外就是人民币升值、金融市场活跃、还有金融创新。如果我是某个银行，明年只有500个亿的贷款额度，那我那么多的资金怎么用呢？反应快的银行可以迅速地通过创新绕开这个机制，通过金融创新也同样达到资金运用和业务增加的目的。在座的各位也可以动脑筋去想，通过什么样的手段去推进业务的创新。

　　费用收入比就再说了，比较重要的是两税合一，接下来我们再说一下投资银行需要关注的题材，人民币升值是一个好题材，就不再说了，我们也看到很多的银行都在收购一些城商行、信用社等等，通过收购可以有一定的指标，关于人民币加快升值，这里的理由大家很熟悉了，综合经营拓展等等，我们04年的报告可能已经很久远了，中外银行的比较，一高三低，增长率高，资本充足率低、ROA低、非经营收入低。我们看到现在的建行和工行的ROA已经高了。也就是说低ROA、低经营收入会带来很多的支出，我们这个表供大家参考(图)，现在很多的银行要不要跃跃欲试地做一些布局。

　　那金融创新是提升银行综合竞争力的方法，银行的并购、扩张，我们给大家归纳了这么几个方面，对于战略投资者来说，原来没有银行，像平安公司等等也在扩大对银行的投资规模，银行的并购是收购非银行的股权，就把保险、证券、信托等等收购过来，搭建一个投资的平台。我们从三大原动力，一是管理价格的看涨，第二是管理创新的溢价，还有人民币的升值。关于银行的并购扩展大家也可以找出很多的事例来说明。

　　大市值的溢价我们可以看出来，流通率是12%左右，银行加保险是20%左右。接下来我们说一说对银行的估值是什么样的看法，我们为什么依然看好银行的估值水平，从PEG的角度来看，不能取06年的增长速度，也不能取07年的增长速度，我们是取未来三年的平均增长速度，我们看到这两个里面亚洲的平均水平是1.3倍。那总的指数，银行指数和当地指数的PE的比较大家也可以看到一下。还有支持银行股价的有什么理由呢？因为持续稳定增长应享较够估值，这两年有很多的因素，包括新会计准则的实施，信贷成本的合一，除此之外我们机率的增长速度是很稳定的。应该在20到30%的区间波动。

　　银行的投资策略，整个行业我们还是比较长期的增值。关于银行股，我们可以找出更多的上涨的理由，也可以找出很多的下压的因素，我的判断的结果银行仍然有较大幅度的上涨的机会。公司的推荐，我们是3加1，首当其冲是深发展，我们是对它的定量分析的激活，它变革得最为彻底，看银行的综合竞争力，要看银行的管理能力和创新能力，具体我们可以做一些银行的分析，看看它的净利差水平在银行里是很高的，ROA也位于前列。如果宝钢成功入股的话，它的核心资本率就可以达到8%以上。

　　接下来深发展的不良贷款已经不是主要的问题了，我们在很早的报告里面就预测，如果招行成功入主的话，在创新业务的很多方面也可以帮深发展说说话。我们可以会秽闻一下招行的创新，招行的品牌是怎么来的，招行也是通过创新，在很早以前深发展还在做内部的斗争的时候，招行就已经在进行创新了，搞一卡通，做各式各样的业务。招行的综合竞争力强，是工人的优秀品牌。那金融企业很多是靠人才的竞争，大家把苗头都指向了招行。

　　还有浦发银行，这原来是比较沉默的一家银行，我们给它的定位是08年最大的看点，上海的国际金融的建设会使它走进一个新的阶段，在这里浦发银行有望成为它的核心成员，会享受很多的交叉销售，很多的客户共享这样的好处，还有香港的港股的上市以及再融资等等都起了很重要的作用。

　　接下来是工行，我们把它概括为最大最稳最持续，是紧缩中的避风港，工行的优点很多，它的价值在明年市场的活跃过程中有进一步的体现，海外的货币也卓有成效等等。

　　还有其他的银行业有增值的，比如民生，还有兴业，兴业最近也在紧缩之中，然后是建行，建行在紧缩中受到的影响也比较大，为什么这一次把工行排在了建行的里面，我们认为在紧缩之中建行受到的风险比工行更大一些。还有中行，次级债危机对它的影响始终是挥之不去的阴影。还有交行。

　　我们看一下上市银行主要指标比较，招行、深发展、兴业是排在了里面。接下来我们介绍一下保险业，整个的保险业目前要深入研究那是一个技术问题，第一目前的加息周期对保险业是明显有利的，过去的利差损会变成了利差溢，投资收益的渠道也在逐步的扩大，包括QDII等等，还有中国平安和中国人寿，这两家公司从市场机制的角度，从金融控股的平台来看，我们更看好平安，但是中国人寿也有几个看点，第一它原先的涨幅比较低，第二它剥离了一部分的以前的业务，最近赚了大钱，如果将来有总体上市的消息传出来的话，不会再成为利空。所以中国人寿也是值得大家关注的。

　　这里我们做了一些对行业前景的展望，我们对两家保险公司都做了新业务价值的别墅倍数，比较而言保险公司在各方面的好处，同时保费上涨的空间还是比较大。接下来我们还有15分钟的时间可以交流一下。

　　张宇：我们每个行业给大家一些提问的时间，大家有没有关心的问题提出来？

　　提问：谈一下民生银行吧。

　　伍永刚：关于民生银行，我们先看它的正面，民生银行在过去的过程中，它的激励机制在所有的银行是很有效的，是一家市场反映非常快的银行，现在大家有了分歧，大家对于它的股权结构，对它的董事会带来一些疑问，觉得它的遇事不够果断。它的股权结构和董事会是比较市场化的，但是比较市场化了以后也有很多技术性的问题。第二民生银行的一些改革，大家都知道，这个变革的幅度比较大，任何一个企业变革幅度比较大的时候，都要经过一段时间的检验，或者说要经过一段低潮或者混乱的时期。我们可以看看深发展，深发展早在03年的时候就组成了委员会，04年甚至是负增长，大家对民生银行也有可能也一些动荡的不确保的因素。第三点大家对民生银行的并购也有分歧，不像交通银行收购的是湖南的一家企业，成本比较低，大家关心的是，民生银行是否高速增长已经成为了过去，我们的看法是什么？我们的看法是民生银行要做一定的观察，我们认为有很大的可能的增长，正因为以上的不确定性，我们认为民生银行经过一段时间以后，仍然有60%的概率向好的方向转化。

　　提问：谈谈建行吧。

　　伍永刚：大家看建行原来在我们国家的体制分工里面是重点基础设施的建设，有两个方面比较突出，它的净利差很高，它的利率比较高，期限比较长，同时也是一个双刃剑，银行的风险也会在紧锁的过程中有一个牺牲，大家看到这一次的加息建行加了吗？没有加。但是建行毕竟它的净利差在所上市银行中是最高的，比深发展还略高一点，而且它的机制是不错的，所以这一家银行也是很不错的，我们对于推荐一家银行的时候也要随时看到这个风险会不会扩大。同时关于中间业务这一块它的增长也是不错的。

　　提问：那农行的上市怎么样？

　　伍永刚：有一部分投资者会关注，有一些有渠道能够拉到银行的法人股，想知道农行的法人股的价值，那关于这个问题的话我可能没办法回答得很多，我们可以看到以前的工行、中行，所以关注取决于你的重组方案，国家给予你多少的资产，汇金公司给你注入了多少，关于这个变化也是比较大，但是我们要提醒的第一个方面，农行上市的前后跟上市银行的观点，农行是我们原先的四大行之一，它涉及到我们银行业的稳定，涉及到我们国家整个银行业成功的一个重要的标志。所以从这个角度来讲是一个很重大的事件。目前央行对银行板块的打压也会适当地考虑到农行。我主张说对农行，至少不能说在农行上市的前后，把净利差全部消化掉，所以农行的上市，我觉得08年第四季度的上市的可能性比较大。

　　提问：您没有说到华夏银行。

　　伍永刚：我觉得华夏银行对于一些风险偏好型的投资者可以考虑，如果把期权算过来的话，就是第一大股东，但是国内的银行的监管比较严格，你要是想成为有实质性的第一大股东，所以这个时候要较大的不确定性，第二华夏银行的看点是什么，我们可以看到华夏银行的董事长从何而来，我个人的看法，它的董事长是来自于政府，是每一届的北京市常务市长，就是华夏银行的行政色彩非常浓厚，所以要有话语权不容易，一定要得到政府的首肯，第二由于它的行政色彩比较浓，我们可以看到华夏银行里面的科长等等都是行政色彩比较浓的，离立场化还有一定的差异。这样会带来比较多的并购题材，今年也有一个传说，就是某某大的金融机构说要入主等等，还有一个传说是华夏银行要跟谁谁谁相互持股等等，一会儿一会儿拿来炒一把。我认为大家对于华夏银行的炒作可以适当的参与，但是基本的改变是在时间的。所以真的从基本面的改变是要时间的。

　　那商业银行有三家，北京、宁波、南京，我的看法这一次没有重点推荐，目的是什么？我们作为分析师，除非这个题材特别重大，还有其他的基本面支持，我们会考虑，但是如果是纯粹的，我们不多建议。我们记得曾几何时，在宁波银行三十几块钱的时候，当时认为这么高的股指就不正常，我去上海开一个分行就把股指增加一倍，又开一个分行又增加了一倍。我们投资者去投资要考虑投资的可能性要多大，我觉得商行最大的亮点就在于开分行，但是明年不幸的是遇到了紧缩年，紧缩年的指标就是限制扩张。商行对到外地开分行的经验极度地缺乏，明年的最大的看点是业务的转型，要通过创新寻找新的业务增长点，像招行和深发展搞出一系列金融创新的产品，城商行的中间业务是最薄弱的环节，目前我还没有看到城商行的中间业务有很大的改善，但是我们我也要关注的地方，股价的增长就是一大看点。如果到哪家城商行开分行有进展的话，我觉得是可以实现的。所以总体来讲我们客观地分析地看，我们要密切关注。

　　关于中信银行，我觉得它一上市估值就严重高估，而且ROA很难走过，它后面的是一个金融控股平台，给它一定的时间还有一定的机会，我们觉得这个机会投资者们还要进一步地观察，得到它的估值水平进一步发展的时候才有一定的增长。从A股角度来看，很多的银行都可以考虑的，中信银行的A股我觉得是可以考虑的，溢价率比较低，能够考虑的还有几家，中行的估值水平其实是最低的。

　　张宇：我们下来有请梁静博士跟大家介绍一下证券业的发展和看法。

　　梁静：下面我讲一下我们对于证券业的看法。我们的观点有三个，首先我们看支撑整个行业增长的主要因素是没有逆转的，这是我们看中行业的前景，第二就是我们认为串通业务将驱动08年业务的增长，第三就是创新将成为业绩增长的催化剂，我们认为大家只要看到整个中国政策市场的发展前景，目前的分析就有最大的增值机会。

　　首先我们认为整个的行业还是一个周期当中，我们从境外的统计规律分析判断，第一从宏观经济面，第二从市场的发展和变迁，第三就是证券业的管制和推进，这三个因素是发展的变量，从07年以来整个的证券业发生了波澜壮阔的发展，从直观的分析来看，我们目前的证券化率很高了，从市值看的话行业的增长还是有一定的空间，那么增长的最终的驱动力度在哪呢，07年这三个因素在08年会不会变化，我想整个的宏观经济有很大的变化，但是2008年有别于2007年的情况，整个市场的升级将成为业绩增长的催化剂。虽然说股票市场增长得快，但是证券市场的结构还是很不合理，这种情况下，我们在08年随着证券市场的发展，包括债券市场的发展，我们认为这两个因素大家可以关注一下。从整个的证券市场的发展看，整个的财务管理，还有并购市场，这些市场的繁荣和发展都会推进证券市场的业务的规模和扩张。

　　还有市场管制的放松，就意味这整个行业的创新业务的推出会加速，实质上07年的放松程度是远不如预期的，那08年对于证券市场推出业务的期待，这种大前景下我们认为行业的增长还是可以持续的。表现在什么方面，第一是创新业务、第二是传统业务，比如说07年快速率是9倍，在中间市场来看是前所未有的，这样的情况下交易量会不会下降，我们把历年的经济的发展分析为几个因素，一个是经济因素，一个是换手率。2007年大家可以看到，这几个因素的贡献是基本相当的，它的变化决定了08的业务的增长。第二块上市公司收益的增长会比07年慢，07年大概60%，那08年还是有30%的增长，我们认为这两块的增长足够维持交易量的增长。这说明在目前维持97年交易量的前提下，换手率的变化应该是下降的，但是换手率下降的同时交易量不会萎缩，如果说08年甚至未来的3到5年内，交易量继续保持两千亿的情况下，我们认为对目前的市场的交易量不应该抱太过悲观的态度，这是我们对于第一的方面就是整个的市场的快速扩容是下降趋势，我们做了一个分析。

　　那推动整个的经济业务，那未来两年来自于主板市场之外的交易量将有很快的增长，这两条我们认为经济业务还是保持稳中有升的态势。对于同行业务来讲也是两条，第一条就是支撑07年股票发行快速增长的因素仍然是没有变化的，按照07年来看的话，包括中小盘的创业股也有很快的增长，空间是很大的。我们认为08年的发行密度和规模不会减弱。第二方面就是说来自市场层面的分析和放松，会使得承销的业务链有一个拓宽和发展。这说明了我国国内业主的长期的发展趋势。我们对创新的业务也抱有很高的期待。

　　那股指期货的推出成为金融业务增长的催化剂。从目前主要的股指期货交易量是原先的三倍多，是非常可观的。像韩国的公司的收入占比比较低，但也达到了10%多的水平。我们认为股指期货的退出是整个行业的催化剂。

　　从其他的业务来看，像已经推出的资产管理还有融资券，对单个的业务的改变不是很大，但是对总体的创新业务的改变有很大的推动。

　　从以上的分析，在整个业务的推动之下，行业保持20%的增长是不足为奇的，我们认为其实真正分析下来，这个敏感度并不想那么高，这一次我们想强调的就是说，民间的业绩增长，对于市场的风险也好并不是那么敏感。第一创新业务的发展，这里的创新业务的发展是广义的概念，业务的发展这两年发展的速度很快，预计到08年的话这个收入比占20%左右。07年上市公司普遍上做了一个比较大的储备，我们列了一下主要券商可以释放业绩的来源。像计提这一块也有了一定的程度。

　　那净资本快速增长带来的稳定的收益，从这个图上我们可以看出，大家可以看到，其实这一块，我们统计过，目前的新股收益率是23%，明年可能会降低，这一块也会有一个比较稳定的收益。这样下来我们认为目前08年的增长，特别是对于创新能力比较强，竞争资本比较充足的公司来讲是非常明确的。

　　我们说一下投资策略，还是看证券业，首先行业龙头肯定是在整个的行业创新中最受益的，即使面对市场的不确定性也是够关心的。目前的整个行业还是投资价值比较明显的。那中信证券的业绩快速增长预期十分明确、增持，目前的话业绩增长明确的前提之下，等待着一些事情的触发，还有其他的这种业务超过预期的时候也是其他的投资机构暂时起飞的时候。这也是等待着一个催化剂的出现。这个表格是对中信敏感度的分析，在目前的情况下，中信的投资价值非常明显。

　　那广发证券、辽宁成大河吉林熬东：上市进程不确定性无改投资价值、增持。从广发的业绩来看今年都是增长的，那成大和敖东对于广发上市不是很敏感，所以我们看好成大和敖东。

　　海通证券上市以后的资本能力会得到一定的改善，它的资金的利用远远低于中信的，从目前的股票来看应该是比较高了。

　　国元证券我们也可以关注一下，定向增发是新的起点、增持，它的风险就是说相比于大企业来说风险更高一点，这是对它的业绩敏感度的分析。我们认为整个的模式的整合是一个必然的事件，大家可以关注整合的进程，那么我们主要的报告就到这里。

　　孙建平：大家好！我就我们2008年的投资策略给大家做一个汇报，题目就是婴儿潮时代和行业调控成功强势龙头企业，这对我们的管理的概括性是比较强的。首先我们讲一下对2008年年行业投资价值主导因素的利弊分析，第一是体现在房地产业行业，第二个人民币的升值速度加快，不仅是对美元而是也是对欧元升值的加快，第三是增值化的加快，第四是增量土地的供应紧张，对房价是一个支撑，我们碰到的影响是长期性的，所影响的净收益的也是一个因素，第五是GDP的增长，后面也会展开，还有代表性的控制是大家最关注的。我们判断的影响是短期性的，这里所说的短期是一年。从投资对象来看，项目储备的成本比较低，第七是债券的管制，但是项目是不太一样的，可能是有不同的走向。第八是加息，加息的判断是多元化的影响，首先会导致上市公司的财务费用或者主营的开发成本会上升，与此同时会增加按揭的负担，会导致需求的下降，还有另外一个方面中美之间是一个正利差，在大前提的判断下面，会有一个推动，所以它的影响是有利有弊的。

　　这就是一些多元化的融资渠道，大股东的优势比较明显，或者说风险的影响比较小，还有美国的次级债的危机，主要来说美国的次级债的影响，无论是启动投资还是启动消费，房地产都是首当其冲的。第十是台海的危机，就是3月12日的台海的“公投”，地十一是地方政府的换届，会存在一个利益整合的过程，再一个对于房价国家打击的力度是比较大的，地方政府对房地产的依赖太大了，跟房地产有关的税收大概占到30%，如果把土地收入加到一块的话，房地产税收是整个税收的30%，这个机制在目前的整个经济增长，或者是财政体系下面是很难改变的，从这个角度来说是很难改变的，还是有一个正面的推动。更何况房地产行业的的硬景气由整个的大的背景决定的。

　　第十二点到第十七点是政策上的判断，第一由于政府的缺位，经济适用房的投资占全部房地产投资的7%不到，占比比较低，第二在商品房的消费额之上，中低收入阶层不会是房地产消费的主流，房地产消费的主流还是中高收入阶层，我们不考虑把保障性住房的土地成本到土地上市供应，如果有一个说法，如果70%的土地拿去做保障性住房，那钱从哪来，这就是对我们保障性住房的判断，会增加土地的供应。相对于一部分的土地资源，房地产资源慧聪原来的中小公司转移到大城市的开发商来。

　　说到关于物业税的试点，现在还是试行的阶段，对于一些商业性的高档住宅实施的可能性会更大一些。还有土地的购买政策，比如说土地金的支付时间比过去短了，包括税收的政策。

　　我们来展开一下，这是对于婴儿潮时代的深入的研究，这是美日韩三国在婴儿潮时代创造了地产大牛市，一个人大概从31岁开始，进入第一个婴儿潮时代的高峰，这三个国家的婴儿潮时代所创造的地产盈利超过15年，房地产年均增长率超过15%，这个图比较有意义(图)，美国的住宅自有率只有60%左右，但是婴儿潮时代的人97%有自有的房子，其中有47%还有另外出租的房子。东亚经济体的话我们来看日本，日本有一个“团块世代”和韩国“生育高峰一代”，韩国也一样地明显。

　　我们看中国的人口结构，这是联合国的一个统计，05年中国14岁到16岁大概有100人有6.3人，人口的结构影响对房地产的影响是非常大的，这是一个推算，这推算有很多的假设，报告上也有，我个人觉得我的假设是很保守的，大婴儿潮时代出生的人，也就是68年到75年出生的人，是三亿多，从81年到91年小婴儿潮时代来看，我国进入了第一轮置业的高峰期。

　　第二是城市化这一块，目前的城市化大概是4%，在中国的南宋的时候，城市化达到了20%，就是城市化率达到30%到70%就是城市化加速发展的阶段，1995年城市化率突破30%之后，95到06年，每年的增长是1.4点，增加了1倍，假设城市化率是每年一个点，那每一年新增城市人口是1200多万，需要新增的住宅需要量是3.5亿平方米，这是一个增值消费水平的恒量，这也是与城市化有关系的。

　　从中长期景气来看说，我们觉得很重要的一个需求的是，本轮经济的载体可能会是房地产，每一年的经济增长率是30%，但是这一轮的经济增长是15%，下降了一半，从图示也可以看出来，跟投资需求有关系的是对利率的判断，07年的加息对按揭的影响有四次，我们做的结论就是每一年是增加2100块钱，那每一年城镇居民的收入是增加了1500块钱，也就是2007年的加息对按揭的压力不是很大，可以这么认为，如果08年的加息次数是三次，如果不超过三次的话，那按照基准利率的贷款的影响是不大的，这是关于升值对房地产方面的影响。

　　第二供给这一块土地供应紧张，这是对于调控政策的总结，人数不占优，购买力也不占优，有三个保障体系在满足他们的需求，那保障性住房人数是两千多万人。关于全球的走势你可以发现，大的走势是不受房价的影响，还是受市场规律的支配。对2008年房地产行业资金紧缩的看法，第一贷款控制的是增速而非规模，这是我们的判断，第二再融资会提高筹集资金投向的要求，明年一月份之后，新的贷款额度怎么操作，到时候可能看得更清楚。开发商会根据不同市场的景气程度来保证房地产的前途。这是商品房整体的供求的判断，整体上是供不应求的，今年的6月份到9月份，房地产开发的销售额的增长是50%以上，这个增速是不可能长期维持的，这个增速有可能回到20-30%的增速。你仔细看上房地产的新开通面积和同比增长的话，也是负的。

　　总体结论，行业长期景气是可持续的，我们不抛弃和放弃这个结论，全国性或区域性强势龙头企业受益于长期景气和短期调控，未来3个月建议关注政策环境变化。那强势龙头企业连续发展的势头很明显，第一是上市公司业绩的利润的高增长，06年整个市场房地产行业的规模是有11个亿，我们回过头看这些公司的收益程度，整个的收益公司的同比增长是126%，这可以为他们将来的业绩打下了非常好的基础。第二在07年的增量方面非常明显，07年土地的公开的招拍挂的出让，强势龙头企业占很大的比重。

　　我们说一下个股推荐，地产股里面还是有四个股票值得我们长期关注的，退一步讲如果是房价的毛利下降了，这是行业的趋势，如果行业悲观一点的话，它的抗风险的能力也会强一些。那房产股我们重点推荐的是万科、保利、天虹保业等等。如果能够把资产损益表表面在层面上的公司，对其关注率可以大一些。在任何的时候无论牛市还是熊市都不能忽视龙头企业的重要性。民企里面我们建议选择的是土地控股比较强的，土地投资我们提供了三个线索，一个是大股东资产注入，一个是部分的资产注入。这里面我们利用这一次的06、07年的融资或者再融资比较清晰的公司举例说明。这是我们这一次跟大家的汇报，谢谢！

　　第二现在出各式各样的政策，各式各样的压力，中间会涉及到很多行业的预期，对这个行业预期来说最难把握的是什么？还是一个行业的集中度和市场的紧需度的问题，今后这个市场哪一些的大企业能够生存下来，能够分享中国未来市场的成长空间，第三如果是这样的话，不管行情的好坏我们还是要去炒股票，那怎么炒？实际上就是老鹰捉小鸡，所以我想我们对任何行业整体的描述，大概是从市场从策略，从市场的研究大概的思维在里头，我们再讲一下为什么很不看好？

　　我们分析一下，地产下跌不是因为政策出台导致的，这是因为12月份的房产的大幅度的下降，实际上在12月份的银行对地产的信贷规模已经没有了，对于房地产业来说，还是围绕着最终谁能获得资金，谁就能获得发展的权利。因为这两个没有确定的因素，简单地说现在地产公司的运营70%都是靠信贷，第二它盖了房子还在销售，如果按揭本身的额度不能够充足的话，现在的按揭利率的成本水平已经达到了8.5%，可以说基本上没有这样的投资需求，大家都知道，万科在全国幅度地折价销售，尤其在广州这个地方。我想为什么在这个时候进行这个策略？最近的销售不畅是因为很多人没有了消费的需求，所以从正常的销售的回环的季度来看，各个银行的一季度的销售规模是比较放松的，投放一些新盘，按揭各方面的销售应该是不错的，如果我们现在销售的话，市场上现在还有一大批拿了现金在等降价的人，这些人有投资和消费的需求，如果价格降到足够的时候，他们会买的。如果是降价20、30%那还不够有吸引力。

　　在这种的情况下，我们预期明年的消费信贷都很严谨的话，很多的信贷来扩张，都提前销售，在这样的情况下，明年一季度的销售是很不乐观的，这是我的判断。现在收回来大部分的现金，我现在经常受到折价销售的短信，所以明年一季度的销售情况我认为是很不理想的。所以很多的发展商折价销售之后，是以追求回环为目标的，在这样的情况下，对明年的业绩没有任何的影响，但是在市场上采取了非常主动的一步，它把市场上有富余资金的人都揽入自己的麾下。我觉得资金的问题是房地产必须要面临的一个大的瓶颈，在这种情况下，整个的市场，目前的市场现在是很好解释的。

　　万科为什么会降？当时我们推荐了万科和中良地产，后来很多的报告明年的业绩是增长100到150%，我们认为这是不可能的事情，万科是所有的资金都持有股票，你还不能说万科不好。其实这个帐是很容易算得清楚的，万科明年的销售收入就是500亿左右，按照它的净利润率15%，就是75亿，如果我们按照其销售情况来预测，它今年的开盘面积必须达到一定的规模，但现在市场上没有这么大的规模。