国金证券：加息不改市场长期向好趋势

　　⊙国金证券研究所

　　一、央行加息的动机及影响

　　日前人民银行宣布自8月22日起提高金融机构一年期存贷款利率，一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其它各档次存贷款基准利率也相应调整，个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　1、加息动机：控制通胀预期

　　央行称本次加息重点是“合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期”，我们认为其主要目的在于后者。信贷增速在7月份有所加快，达到16.52%，超过管理层认可的15%的目标，其中居民中长期信贷增长尤为明显；而CPI在7月份同比上涨5.6%，创出近十年新高，年内累计涨幅也达到3.5%，导致实际利率负值程度加深。

　　我们认为7月份贷款增速的提高与投资者和居民在“5·30”后逐渐将股市中的财富“落地为安”相关，这部分按揭贷款不良率较低，是银行的优质资产，加息难以抑制银行的贷款冲动；“5·30”后散户投资收益明显下降，因此，这种购房需求短期内将会自然减弱。

　　而通胀的上升才是目前管理层最担忧的。央行在此前发布的二季度货币政策报告中明确指出不能只关注核心通胀，CPI的上涨以及带来的通胀预期的提高已经引起了央行的高度关注。虽然目前主流观点认为目前的通胀具有很强的结构性特征，但是由于劳动力、土地等生产要素吃紧所导致的潜在通胀压力不容低估，而在通胀创出新高后，各个行业囤积居奇、共谋涨价(如方便面行业)的动机有所抬头，并可能增强社会各层潜在的用货币换存商品的动力。如果控制不力，重新出现1988年抢购风潮的可能性将大幅上升，因而此时提高存款利率纠正实际利率为负的举措是必要的。但是，对于由于供给方出现问题而导致的CPI结构性上涨，加息所起到的作用有限。

　　2、年内是否还会加息？

　　今年已经实施了4次加息，两次存贷利率同步上调27个基点，两次贷款上调18个基点而存款上调27个基点，从总体上看，利率政策主要被通胀率推着走。目前投资增速有所回落，虽然新开工投资项目计划投资额继续反弹，但是在银行信贷规模下半年增长有限情况下，其反弹持续的时间和力度都不可报有过高期望。再考虑到本次贷款利率的上调，我们对管理层控制年内投资反弹的效果抱有一定信心，投资反弹对利率上升压力可能会有所减弱。

　　然而，受到供给周期和需求增长的影响，我们却对年内的通胀存在一些担忧。虽然7月份创出的新高成为年内高点可能性较大，但是全年通胀难以有效回落，全年通胀可能将维持在4%左右的水平。

　　如果央行继续保持对通胀率和实际利率的关注，则年内存款利率上升压力依然存在。同时，由于目前企业利润率高达8%左右，因此，贷款利率上调的空间也依然存在，即使投资被管理层成功控制。在这种背景下，我们认为年内再次上调利率的可能性依然存在，可能性为50%。

　　3、加息的影响及后续政策

　　在目前企业利润率高企背景下，加息对以

房地产投资增长加快为特征的投资抑制程度有限。而消费信贷在整体消费中的比例较小，因此贷款利率上升对消费抑制作用不大。随着6、7月份房地产市场销售的火爆和管理层提高企业退休人员养老金政策的逐步落实，我们对年内消费快速增长继续保持乐观态度。另外，目前美国“次按风波”有所扩大，但是这种风险目前仍然主要集中在金融市场，美欧日实体经济受到的影响还有限。美联储近期的降息将在一定程度缓解目前的困境，外部经济体仍然可望保持平稳增长局面。从总体上看，我们认为本次加息不会改变国内经济强劲增长态势。

　　我们依然认为，对于目前内外需都快速增长而国内资源供给吃紧的情况，保护和培育内需(包括投资)是首要的，而抑制外需和主动调整外需结构才是政策需要调整的重点。在全面通胀和加快升值两种选择下，后者才应该是关注的重点。

　　对于年内后续的宏观调控政策，我们认为，提高利率(可能性50%)、提高存款准备金率(2次)、降低出口退税、限制高耗能高污染加工贸易发展、加快实际

汇率水平升值和完善汇率形成机制将是主要的政策调整方向。

　　二、加息对行业的影响分析

　　1、短期内紧缩效应不明显 谨慎对待货币政策的发展方向

　　关注今年以来加息对实体经济的影响，基本都从工业的资产回报率与资金成本提升相比较来进行衡量。在对7月份加息的分析中，我们曾利用2006年6月至2007年5月期间12个月的数据作为计算最新的息税前利润率的基础。按连续12个月的数据计算，已经达到8%的水平，而本次加息后，一年期贷款利率7.02%，五年以上贷款利率为7.56%。

　　我们注意到1-7月份工业增加值增速有所回落，相应工业企业息税前利润率也应有所变化。我们判断目前工业息税前利润率应在7.8%左右，而本次加息的一个重要特点是将五年以上的贷款利率同样上调了18个基点，这与前几次加息有一定区别。今年以来一至五年期加息90个基点，五年期以上加72个基点，我们认为这说明防止经济走向过热已经成为货币政策的重要考虑。

　　工业息税前利润率与一年期贷款利率以及五年期以上贷款利率的缺口正在迅速减小，如果工业增长有所趋缓，这一正缺口有可能转化为负缺口。我们将货币政策与经济增长的关系分为：鼓励经济增长———既不刺激也不抑制———抑制经济过热三阶段，目前货币政策显然正进入第二阶段，但有可能在较短时期内由第二阶段转向第三阶段。

　　我们认为一旦货币政策进入第三阶段，对资产价格与实体经济都将产生重要抑制影响。而是否会进入第三阶段，则取决于经济增长的并发症(如通胀、流动性等)是否难以控制。从这个角度看，如果今年下半年通胀形势得到有力控制，后续货币政策将相对缓和。

　　2、本次加息的行业影响

　　我们认为目前的利率水平依然不能抑制经济过快增长，未来仍有进一步加息的可能。如果今年四季度再次加息，对企业财务负担的影响是有时滞的，因此，我们假设时滞6个月，今年四季度再次加息将主要对企业2008年利润增长产生影响。

　　从静态财务成本测算角度看，零售、食品饮料、医药、公路、机场、港口、机械、煤炭、有色等行业影响较小；造纸、水泥、纯碱、电力、纺织等行业影响相对较大；生物制药与铁路负面影响超过10%，但实际上都有特殊原因，前者因为数据统计中ST公司较多，后者贷款享受政策优惠(见附表)。

　　三、投资策略建议

　　1、不会改变市场运行趋势

　　加息已经导致国内贷款利率相比美欧日三大经济体处于高位，而存款利率经过

人民币升值调整后在国际市场上更处于最高水平。本次加息实施后无疑会进一步强化国内“资本洼地”效应，对国际债务资本、股权资本以及居民投资性资金产生更大吸引力，人民币升值压力再度增大，尤其是在美联储近期刚刚调降再贴现率50个基点，在9月18日例会上降低联邦基金利率可能性大增背景下。从这个角度而言，我们预计加息后外汇储备增速将会快速增长，国内资产市场结构性膨胀态势进一步凸显。

　　相比7月份的加息减税推升实际存款利率上升71个基点而言，本次加息所带来的存款利率上升幅度有限，对国内储蓄资金分流作用也不会明显。作为重要的资产配置品种，我们相信居民实际流入股市的资金量不会有很大变化，尤其是在近期基金表现优异情况下，居民购买基金的热情应该不会受到多大影响，但其直接购买股票的动力可能有所减弱。

　　然而加息毕竟会对上市公司业绩增长产生一定负面影响。从历次加息来看，由于这种政策调控难以损伤到经济增长的内生机制，也难以遏制企业利润的高速增长，因此，我们对利率上升对企业盈利能力的影响持中性态度，尤其是在目前企业较高的息税前利润率背景下。

　　综合上述分析，我们认为企业业绩增长受到加息的负面影响有限，而流动性方面由于外部流动性流入的加速会有一定正面影响，因此对市场的影响中性略微正面，本次加息不会改变市场目前的运行趋势。

　　2、重点看好资源品、金融地产和品牌消费品

　　随着市场在近期的快速上涨，我们认为上市公司中报业绩的快速增长已经基本反映到股价中，沪深300的2007年动态估值为35倍左右，2008年为26.7倍，估值基本合理，短期内可能进入强势整理阶段。但是考虑到经济持续强劲趋势依然没有改变、股权分置改革和股权激励为上市公司业绩带来的超常增长、上市公司资产注入的继续推进、金融混业经营启动步伐临近和股指期货年内推出的可能性依然较大等因素，我们依然继续看好A股市场，未来一年股指仍将保持震荡上行态势。

　　在行业配置上，我们继续重点看好资源品、金融地产和品牌消费品。在未来的宏观调控中，我们建议回避出口尤其是加工贸易出口行业，对于原材料行业我们则总体上保持警惕。但是对于产业整合正实质性启动，同时具有估值优势的行业如钢铁仍保持关注。

　　(执笔：杨帆、陈东)

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