中投证券：国内无需过分担忧次级债危机

　　中投证券 陈大庆

　　投资要点：

　　当前美国住宅按揭贷款金额约为10万亿美元，其中次级按揭贷款共1.3万亿美元，只占10万亿美元中的13%。如果次级按揭贷款问题仅限于自身，不会对金融体系造成如此巨大的影响，但是由于信用衍生品市场的放大作用形成了多米诺骨牌效应，全球信用衍生品市场规模已超过30万亿美元，其中基于次级按揭贷款的多种CDO产品暴露出来的风险导致了资金链条的断裂，进而动摇了整个信用衍生品市场的信心。

　　次级债的危机，就其性质来看，只是资本市场规模不断扩大后的一次定期重置的洗牌过程。目前看来，在此次次级债危机中受影响最大的并非是华尔街，欧洲作为全球规模最大的信用衍生品市场，在次级债信用危机打击下，受到的冲击远大于美国的次级抵押贷款市场。至今欧洲央行向欧元区银行系统注资已超过2100亿欧元，远远大于美联储的880亿美元。

　　美国经济的核心竞争力并未受损，美联储仍然有充足的调控手段避免经济陷入衰退。由于网络经济泡沫破灭后，美国的劳动生产率并未得到明显的提高，而信贷市场对未来收入的透支又已经超越当前劳动生产率水平所能提供的合理区间，因此信贷市场此次危机的爆发也是经济结构调整的内在需求。

　　资本市场相对封闭无疑是A股未受次级债风波影响的根本原因。

　　同时国内企业陷入次级债漩涡较轻，并未到伤筋动骨的程度。国内

房地产贷款要求较为严格，违约情况很少，也不存在类似CDO等衍生产品，风险不至于被剧烈地放大。

　　尽管A-H股溢价达到历史最高水平，从实际溢价幅度来看也是明显偏高，但我们认为溢价升高的原因不是A股涨得太快，而是H股近期的走势更多地受制于全球流动性骤然收紧的影响。预计港股将随着周边股市逐步止跌回稳而反弹，对A股的压力将有所减弱。

　　次级债危机触发国际资本市场的洗牌

　　近期受美国的次级债风波影响，全球主要股市纷纷大幅下跌，并有逐步演变成金融危机的趋势。各经济体央行纷纷向市场注资，力图尽快控制不稳定的局面。

　　当前美国住宅按揭贷款金额约为10万亿美元，其中次级按揭贷款共1.3万亿美元，只占10万亿美元中的13%。如果次级按揭贷款问题仅限于自身，不会对金融体系造成如此巨大的影响，但是由于信用衍生品市场的放大作用形成了多米诺骨牌效应，全球信用衍生品市场规模已超过30万亿美元，其中基于次级按揭贷款的多种CDO产品暴露出来的风险导致了资金链条的断裂，进而动摇了整个信用衍生品市场的信心。

　　布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，从此货币的发行不再受黄金储备的制约，而各种各样的金融衍生品从此迎来了大发展时期。按揭抵押债券MBS(Mortgage Backed Securities)于70年代率先出现，此后又逐步发展出资产抵押证券ABS(Asset Backed Securities)。金融衍生品市场本身不创造价值，只是对实体经济中产生的利润在不同的资本主体之间进行再分配，本质上是一个零和游戏，换句话说就是一个赌博的过程。而随机过程理论早已经非常严格地证明了赌博过程是一个非常返的马尔可夫链，也就是说财富必然向少数人集中。因此，为了使游戏能够持续下去，只有两种方法，一是不断增加场内筹码数量，在现实中就是不断发行货币，注入流动性；二是定时重置，也就是每隔一段时间让赢家吐出一部分筹码给输家，在现实中的表现就是总会有一些偶然因素出现打乱交易的节奏。

　　那么，在第一种情况下，直观的结果就是市场中的资金会越来越多，而单位资金所对应的真实资产越来越少，并且随着资金规模的不断膨胀，要维持市场中所有资金的收益率水平，新进入市场的资金也必须呈指数增长。在这种情况下，即便还有新增资金持续流入，但只要流入资金的增长速度下降，一样会严重影响到场内资金的收益率，从而扭转资金流入趋势，并形成资金出逃。此时，就需要中央银行作为最后贷款人在一个合适的时机注入资金制止下滑趋势挽回投资者信心。日本的股市泡沫破裂后，中央银行在危机开始的时候反而收紧银根，从而造成无可挽回的严重后果。

　　而第二种情况也并不少见，想要博弈游戏持续下去，总得有人付出代价。1998年破产的长期资本管理公司(LTCM)就是一个很好的例子，凭借一个拥有两位诺贝尔奖得主的天才团队，依靠超高比例的杠杆放大微小的利差，这家公司在4年的时间内令初始的每1美元投资最高变成了4美元。如果不是俄罗斯拖欠债务，这家公司继续维持危机之前平均41%的盈利增长速度，到今天其能运用的资产也将是一个天文数字。但现实情况就是这家看起来无懈可击的公司从巅峰到破产仅仅只用了不到半年的时间。

　　所以，次级债的危机，就其性质来看，只是资本市场规模不断扩大后的一次定期重置的洗牌过程。目前看来，在此次次级债危机中受影响最大的并非是华尔街——尽管也有几家基金破产——而是欧洲的金融系统。美国主要受困于次级抵押贷款本身，但是很大一部分风险已经通过CDO等形式转移给外国投资者，包括日本、中国、俄罗斯以及欧洲各国的养老基金、对冲基金等。而欧洲作为全球规模最大的信用衍生品市场，在次级债信用危机打击下，受到的冲击远大于美国的次级抵押贷款市场。这点从拯救行动的力度中也可以看出，至今欧洲央行向欧元区银行系统注资已超过2100亿欧元，远远大于美联储的880亿美元。

　　次级债危机后，投资者也许会更加重视资金安全性，究竟哪些资产值得拥有？

　　显然，考虑到在2004-2005年大量发行的美国次级抵押贷款，以及更多的可调整利率抵押贷款(ARMs)的违约风险还可能在3-4年内继续暴露，资金短期内没有理由回到以这些高风险MBS/CDO为基础的衍生品市场。通过此次危机也不难看出，尽管次级按揭贷款是美国自己过度透支未来产生的问题，然而华尔街却有能力让全世界共同承担风险，仅中国就买了1000多亿美元的美国按揭贷款证券，还有德国、法国、日本的银行，泰国、英国、澳大利亚等国的基金都纷纷暴露出不同程度的损失。这样看来，似乎传统的美元还是一种较好的选择。

　　我们认为，次级债危机主要的影响还是在衍生品市场，资金成本的提高与市场热度的冷却对利用高杠杆从事套利交易的对冲基金是一个重大的打击。反过来，对高流动性资产的需求短期内又将推高美元与日元，进一步收紧流动性。近期由美国住宅抵押贷款相关衍生品与低息日元提供流动性的渠道不再通畅，流动性不足将是近期国际资本市场面临的主要问题。

　　美国实体经济方面，尽管房地产与股市双双低迷，近期消费有所回落，但是美国经济的核心竞争力并未受损，美联储仍然有充足的调控手段避免经济陷入衰退。我们的判断是，由于网络经济泡沫破灭后，美国的劳动生产率并未得到明显的提高，而信贷市场对未来收入的透支又已经超越当前劳动生产率水平所能提供的合理区间，因此信贷市场此次危机的爆发也是经济结构调整的内在需求。

　　国内股市无须过分担忧

　　就在周边股市大幅下跌的同时，国内市场却显得特立独行，主要指数屡创新高，A股对H股的溢价幅度也达到了80%左右的历史最高水平。

　　资本市场相对封闭无疑是A股未受次级债风波影响的根本原因。同时国内企业陷入次级债漩涡较轻，并未到伤筋动骨的程度。国内房地产贷款要求较为严格，违约情况很少，也不存在类似CDO等衍生产品，风险不至于被剧烈地放大。

　　尽管A-H股溢价达到历史最高水平，从实际溢价幅度来看也是明显偏高，但我们认为溢价升高的原因不是A股涨得太快，而是H股近期的走势更多地受制于全球流动性骤然收紧的影响。预计港股将随着周边股市逐步止跌回稳而反弹，对A股的压力将有所减弱。

　　在美国经济不至于衰退这个基本判断下，中国经济增长仍可看好。经历过信用透支风险之后，A股市场上市公司无疑将因为坚实的基本面更受国际投资者的青睐。尽管从估值水平看现在的A股相对周边市场更高了，但是考虑到大宗商品价格有望回落，这对于企业应对劳动力价值重估带来的成本上升有积极的意义，也有助于缓解

人民币升值加速对出口的压力，企业盈利的持续快速增长仍然值得期待。

　　相对于大洋彼岸的危机，我国目前的通胀情况可能更值得投资者关注。

商务部副部长于广洲在中国经济发展高层论坛上表示，按照目前增速，今年中国贸易顺差很可能世界第一。尽管本月13日起强制结售汇制度已改为意愿结售汇制度，但是在人民币升值的预期下，企业缺少保留美元的动力，央行仍只能一如既往地投放基础货币，增加市场流动性。在实际利率仍为负数的情况下，除非出现根本性的政策变化，储蓄资金向资产领域分流的趋势难以改变。

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