坚定持有蓝筹股等待下一轮行情的到来

　　长江证券 张凡

　　本周在外围市场大幅下挫的情况下，A股市场又经历了惊心动魄的一周，但始终保持震荡上行的格局，这和我们此前预计的情况是吻合的。

　　根据市场的运行规律，我们建议投资者特别要做好两件事情，一件事情是选股，一件事情是资金管理。

　　我们给投资者操作上的建议是买入成长性与基本面良好的蓝筹股，同时设置目标止损位，若后市投资品种持续上涨，则抬高目标止损位，若后市投资品种下跌至止损位，则平仓离场，选择新的品种。我们认为投资者没有必要担心持仓比例，只要做好资金管理，就能计算出来可能的损失，同时规避后市上涨的风险。

　　对于持股集中度，我们的建议是不要过于分散投资，整体上集中持有金融、地产、机械、房地产以及航空航运五大行业中的一至二个行业，适度配置其他高成长性的品种，在公司数量的选择上，我们建议投资者选择行业排名前三、或者前五名的公司。不建议过于分散投资的主要原因是目前的市场二八现象明显，龙头公司溢价刚刚开始体现，市场资金正在快速流向行业龙头，分散投资有可能会使上涨的利润被对冲，而且在出现系统性风险时，不利于管理资产。

　　美国次级债风波诱发了美国金融市场的剧烈波动，同时扩散到全球其他市场，而日元套息交易的平仓则加剧了这种波动。我们认为全球金融市场的波动未必会引起A股的震荡，理由是外资购买人民币资产，不一定直接购买A股，在香港可以购买人民币标的股票资产，在内地通过FDI可以购买固定资产，资金购买人民币资产的形式有很多，并不一定会大量进入股票市场，加上实际上较为封闭的资金市场，因此国际流动性对中国A股的影响应远远不及对香港、印度等金融市场的影响。

　　下周A股市场策略本周在外围市场大幅下挫的情况下，A股市场又经历了惊心动魄的一周，但始终保持震荡上行的格局，这和我们此前预计的情况是吻合的。但目前的市场情况，对于做策略的人来说是一个非常难的选择时期。虽然我们长期坚定地看好A股市场、看好中国的宏观经济，但是在市场走到了如今的历史高位、外围市场又不容乐观的情况下，我们始终在扪心自问，何时才是战术性退出的时间？理论上来说，这个问题其实很好回答，在牛市格局中，市场只留给我们一次犯错的机会，就是买在顶部，相应地，在熊市中市场也只留给我们一次犯错的机会，就是卖在底部。但实际中，我们的牛市格局已经持续了两年时间(两年前的八月十号，上证指数才只有1165点)，已经创下了中国股市的牛市之最，所以我们对于新进场的资金或者还在不断买入的投资者的建议是，任何时候买入都没有错，讨论顶部是否到来尚不具有太大的意义，但是处于目前的阶段，我们只需要做好两件事，一是选股，即资产配置，二是资金管理，即风险控制。乍一听好像是句废话，资产配置和资金管理对于投资者来说任何时候都是非常关键的两个因素，但是我这里想强调的是，在目前的时点上，选股和资金管理尤为显得重要。为什么这么说呢？

　　市场运行的规律先来看看市场的运行规律。在牛市初期，肯定首选龙头品种，因为只有龙头品种才能先于大盘开始上涨，既而在接下来的阶段领涨大盘，在牛市中期，龙头品种由于过大的涨幅以及新进投资者越来越多，因此，低价股、概念股、题材股开始活跃，经历了一段爆炒的阶段后，垃圾股泡沫开始显现，在这类股票大幅回落的同时，绩优、蓝筹股又开始受到青睐，蓝筹股又开始上涨，这也是目前现在这个阶段，最后一个阶段将是一个鸡犬升天的过程，垃圾股和蓝筹股出现普涨的现象。因此，从市场的运行来看，我们的市场并未到最后疯狂的阶段。这样的规律成立的前提是我们的市场是一个封闭的市场，犹如青海湖和大海不能联通一样，始终会保持水面的落差，也就是我们的市场估值和海外市场不能相提并论，当然，我们这个市场正在发生新的变化，后文会提到。

　　选股的若干问题再回到我们前面所谈到的选股和资金管理的问题。现阶段进行选股，首要认识现阶段市场的特征。上面提到现阶段是绩优、蓝筹行情，也就是我们目前的选股策略主要还是集中在蓝筹股上，尤其是二线蓝筹。虽然现在市场的平均估值水平很高，但是二线蓝筹中的可投资的品种非常多。我们曾在多篇报告中提到现代服务和先进制造的概念，从市场来看，这两类股票确实表现不俗，远远领涨大盘，这一方面是由经济运行的内在机理所造成的，另一方面这也是资本市场对其进行了公允定价造成的，但从根本上来讲，这二者是辩证统一的。这是什么意思呢？股票的定价不能简单地光看PE、PB或者机械的套用一些公式。从投资银行的角度看，一个公司的价值可以有多种确定的方法，估值选用何种方法关键是看这个公司的市场价值或者资本运作的方式。比如说机械行业的公司，整个机械行业现在估值水平非常高，但是考虑到机械行业的并购价值是非常巨大的，所以光看估值很难准确判断何种估值水平合适，这个时候可能就要看市值，当一个企业的市值低于其重置成本时，就有可能成为潜在的被并购对象，尤其是外资对我国机械行业虎视眈眈，整个行业处于高度景气，又是我国制造业的核心产业，所以这类企业的估值光看PE可能欠妥，经济核心类、涉及国家安全类的产业，采用市值估值则更为合理。再比如，像招商银行、万科。招商银行虽然不大可能被并购，但是由于企业的卓越属性，使得这类企业再融资的时候可以摊薄更少的股本来融到更多的资金，这也是资本市场给予其股权溢价的一种表现，若是招商银行在未来实施再融资的话，包括股权融资、可转债融资、认股证融资等等，都可以实现这种功能，对于其优秀的管理层来说，市场应给予他们这种贡献的肯定，在采取股权激励后，这种效应就更加明显，每次融资都可以使得管理层的股权不至于被大幅稀释，从而反过来又进一步增强了激励的效果，这是一个良性循环。万科也是如此。万科的融资模式是多种多样的，除了公开融资外，还和境外私募股权基金签订项目融资，凡是涉及到类似股权融资的，资本市场的定价功能都必不可少。所以，对于蓝筹，估值可以是多样的，单看PE、PB的估值是很难理解市场行为的。

　　另外，提一个贴近市场的观点。我们在上周的策略周报中提到每日新开户A股、B股数量最近在低位运行，而基金开户数在大幅攀升，所以也很容易理解为什么基金持续营销以及新发行基金如此火爆，那么这些持续营销进来的资金该买什么呢？机构一般的做法都是购买原有股票池中的龙头品种，所以这也就不难为什么最近一段时间银行、地产龙头出现了大幅攀升的行情。今后这种现象还会持续，而且随着红筹回归以及越来越多的龙头公司上市，我们的选择面也越来越宽，光大盘蓝筹股给我们提供的选择就非常多，这能极大的改善以前资金无股票可买的现象，以前是新增资金买蓝筹股买不够量，容易造成局部蓝筹泡沫化严重的现象，但是这种情况以后会大大改观，蓝筹整体出现严重泡沫的可能性不大，拉圾股、概念股后面将会受到机构资金的冷落。所以建议投资者继续关注大盘蓝筹和二线蓝筹。

　　谈谈资金管理再来谈谈资金管理。为什么在现在这个时点要特别提到资金管理？理由很简单，对于谨慎看多的牛市格局，我们必须注意控制短期的风险，尤其是对业绩敏感性较高的资金更是如此，所谓短期风险，主要是指外部因素(包括日元套息交易与美国次级债)，以及国内宏观调控政策对市场的冲击。资金管理是控制风险的最好方式，能够摆脱对人主观判断的依赖，但是一定要严格遵守既定的管理方案。现在市场震荡加大，有时候上下波动在百点开外，若预期牛市格局将继续的话则盘中震荡是较好的买入点，尤其是在4000点上市场震荡的幅度会加大，但是为了防止判断上的失误，而且终有一天市场会由震荡这种常态转向单边下跌，所以止损位的设置就显得十分重要，包括整体仓位水平以及单个股票的止损位。

　　若投资者能够做好这两点-选股与资金管理，则可以用有限的损失换取未来较大的成长空间。具体做法如下：

　　1、买入成长性与基本面良好的蓝筹股，同时设置目标止损位；2、若后市投资品种持续上涨，则抬高目标止损位，若后市投资品种下跌至止损位，则平仓离场，选择新的品种；3、我们对于投资者仓位的建议是，没有必要担心高仓位的风险，只要做好资金管理，就不必担心过大的损失，并且这种损失是可以计算出来的，同时，对于业绩敏感度较高的资金来说，保持高仓位有助于防止日后市场大幅上涨的风险，这样用有限的损失可以换取日后可能的高收益，这不失为一种不错的选择；4、对于持股集中度的选择，我们的建议是不要过于分散投资，整体上集中持有金融、地产、机械、房地产以及航空航运五大行业中的一至二个行业，适度配置其他高成长性的品种，在公司数量的选择上，我们建议投资者选择行业排名前三、或者前五名的公司。不建议过于分散投资的主要原因是目前的市场二八现象明显，龙头公司溢价刚刚开始体现，市场资金正在快速流向行业龙头，分散投资有可能会使上涨的利润被对冲，而且在出现系统性风险时，不利于管理资产。

　　海外市场对A股的影响本周全球主要股指都出现了大幅下跌，美国次级债风波的影响进一步扩大。现在美国次级债是否是又一次金融危机的引发点还很难说，但是其影响现在正在越来越明显地影响着全球市场，1997年亚洲金融危机的导火索是东南亚各国外汇汇率的失衡，对冲基金利用其中的漏洞进行投机引起了金融市场的动荡，进而导致了金融危机，1998年美国金融危机是由于俄罗斯政府违约，导致使用高杠杆放大投资的长期资本管理公司的倒闭，进而引起了华尔街流动性危机，而这次，问题同样出现在债券市场，由于美联储的加息使得房屋抵押贷款人进行了逆向选择，进而提高了债务违约率。

　　据估计，现在美国金融市场上总共有1万亿左右规模的次级抵押贷款，这和1998年长期资本管理公司12000亿左右的债券规模类似，不同的是投资美国次级债的群体数量比较多，美国以外的投资者也普遍参与，中国的几家银行在其上也蒙受了不小的损失，而长期资本管理公司是一家公司投资了这么大的规模，并且LTC投资的是海外债券，因此，这次次级债的影响应该远比1998年LTC的影响大的多，特别是对全球金融市场的影响。现在未批露投资次级债数据的金融机构还有很多，而且其连锁反映刚刚显现出来，目前很多华尔街的对冲基金通过发债进行融资投资的行为都难以实施，原因是债券发行不出去，很明显，流动性困扰着华尔街。除了次级债，我们还有另一个麻烦，就是日元套息交易。全球市场的下挫使得日元套息交易的投资者开始平仓，进而进一步减少了这些市场的流动性，观察这个数据很容易，就是看近期日元汇率的情况。大家可以看一下上周四、五全球主要货币对日元的交叉汇率，同时对比相应国家的股票指数，就会发现，道琼斯工业指数、英国富时100指数、法国CAC40指数、澳洲指数上周五都出现了大幅下挫，而美元兑日元的汇率，在周四大幅下挫后周五又小幅下跌，可视为美国市场的提前反映，英镑兑日元的汇率也是周四、周五两天下挫，欧元兑日元周四大幅下挫后，周五小幅收高9个点，澳元兑日元周四、周五也是一样。

　　那么日元套息交易和美国次级债事件对中国市场的影响有多大呢？分析这个问题，我们还要从流动性问题入手。中国的流动性过剩主要有三个原因，分别是资金交易结构不灵活、货币政策的局限性以及投资过热，这其中国际市场的流动性对中国市场的影响，主要体现在

人民币汇率升值的压力上，只要升值因素不减，中国的资产就会一直增值。而外资购买人民币资产，不一定直接购买A股，在香港可以购买人民币标的股票资产，在内地通过FDI可以购买固定资产，资金购买人民币资产的形式有很多，并不一定会大量进入股票市场，加上较为封闭的资金市场，因此实际中国际流动性对中国A股的影响应远远不及对香港、印度等金融市场的影响。在这个背景下，我们认为，对A股市场所处的糟糕的外部环境，以及内部巨大的宏观调控压力不必过份悲观，

中国经济在人口红利、制度红利的双重刺激下，仍然会继续向好，别忘了，二十一世纪中国因素是全球政治经济发展不可忽视的因素，我们不能小瞧我们自己的世界影响力。

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