中投证券：对当前A股市场的思考及看法

　　中投证券 綦缚鹏

　　投资要点：

　　近期，宏观调控预期以及外部市场的大幅波动引发了A股市场的震荡，但最终没能阻挡住A股市场向上的步伐。我们对此的理解是：超出预期的增长和飞涨的物价共同战胜了调控恐惧，并推动了近期指数的上涨。

　　我们近期一直思考的问题是：在经济周期波动客观存在的情况下，延续了近7年的本轮实体经济繁荣是否会在下半年紧缩政策的作用下出现周期性调整？如果出现调整，又会以什么样的方式来完成调整？

　　未来一段时间内，我们将密切关注紧缩政策以及宏观经济的变化，以求尽早给出答案。但在宏观经济周期性调整形成以前，本轮牛市的内在基础就始终存在。

　　我们判断下半年针对宏观经济的调控力度可能会超出多数投资者的预期，除必要的经济手段外，更多的行政手段也会被政府采用。但短期内，盈利增长超预期以及持续上涨的物价能够战胜紧缩预期，并推动A股市场进一步上行。

　　震荡，是我们用来形容未来一段时间内A股市场运行特征的另外一个主题词。当前的高估值降低了A股市场抵抗外部冲击的能力。不幸的是，在政府下决心给经济降温的情况下，投资者信心注定了要面临更多的考验。

　　综合考虑估值、宏观经济状况以及行业特征，我们认为，未来一段时间内的投资主题只能是重估。

　　对当前行情的理解：

　　近期，宏观调控预期以及外部市场的大幅波动引发了A股市场的震荡，但最终没能阻挡住A股市场向上的步伐。我们对此的理解是：超出预期的增长和飞涨的物价共同推动了近期指数的上涨。

　　“发烫”的经济增长直接表现为上市公司盈利的快速增长。238家已经披露了中期业绩的可比公司实现净利润合计225.07亿元，同比增长80.55%，加权平均每股收益同比增长44.5%。尽管已经对中报业绩增长已经做出了乐观的判断，但实际情况还是超出了我们的预期，相信也超出了多数投资者的预期。

　　无论从哪个角度来衡量，当前A股市场上的股票都不再便宜(最新估值数据参见图表)，但在CPI指数加速上涨的情况下，储蓄资金为寻求保值增值，只能向包括股票市场在内的资产领域转移。飞涨的物价正在替代前期的财富效应，成为推动储蓄资金向股票市场分流的主要因素。

　　与上半年储蓄资金直接进入股票市场不同的是，近期储蓄资金向股票市场转移更多的是通过投资基金来实现的。这与近期基金重仓股和蓝筹股表现强劲也是吻合的。

　　对A股市场未来走势的看法及思考：

　　上行、震荡

　　开始于2001年的实体经济繁荣是本轮牛市的基础。我们近期一直思考的问题是：在经济周期波动客观存在的情况下，延续了近7年(前所未有的时间长度)的本轮实体经济繁荣是否会在下半年紧缩政策的作用下出现周期性调整？如果出现调整，又会以什么样的方式来完成调整？这将成为A股市场下半年乃至2008年走势的决定性因素。令人遗憾的是，对于这一问题，目前我们也无法给出明确的判断。未来一段时间内，我们将密切关注紧缩政策以及宏观经济的变化，以求尽早给出答案。但在宏观经济周期性调整形成以前，本轮牛市的内在基础就始终存在。

　　我们判断下半年针对宏观经济的调控力度可能会超出多数投资者的预期，除必要的经济手段外，更多的行政手段也会被政府采用。但短期内，我们认为盈利增长超预期以及持续上涨的物价(替代了前期的财富效应)能够战胜紧缩预期(心理影响的边际递减)，并推动A股市场进一步上行。

　　震荡，是我们用来形容未来一段时间内A股市场运行特征的另外一个主题词。尽管观经济和企业盈利增长强劲，但在考虑了成长性因素后，高估值依然是投资者无法回避的问题(关于考虑了成长因素后的估值水平讨论，请参见我们的中期策略报告《理想照进现实：估值与成长平衡下的投资策略》)。我们认为，当前的高估值包含了投资者过多的乐观预期在内，这显然会降低A股市场抵抗外部冲击的能力，任何风吹草动都可能会引发市场出现大幅调整。不幸的是，在政府下决心给经济降温的情况下，投资者信心注定了要面临更多的考验，多种因素的混合作用下，股指大幅波动仍会是未来一段时间内市场的重要特征。

　　机会在哪里？！

　　综合考虑估值、宏观经济状况以及行业特征，我们认为，未来一段时间内的投资主题只能是重估。在明确了这一主题后，我们认为与重估相关的投资机会将来自以下几个方面：

　　首先是房地产和金融。尽管不断被重估的房地产和金融行业已经累积了巨大的涨幅，但在人民币升值、通胀预期改变之前，房地产和银行的重估过程就始终不会结束。不过，短期内房地产行业可能会因为短期涨幅较大以及紧缩加剧而出现波动。

　　其次是以煤炭、有色金属为代表的资源类行业的重估。在通货膨胀预期强烈的情况下，不可再生资源的金融属性同样可以被利用来实现保值、增值。因此，同房地产一样，资源类企业同样会在货币升值以及通货膨胀过程中不断被重估。不过投资者要注意的是，中国经济增长方式转变过程中的要素价格重估包含了成本推动因素在内。煤炭等资源行业在价格产品上涨的同时，也会面临成本的不断上涨，企业最终的利润水平会发生什么样的变化可能要视具体行业乃至具体公司而定。

　　重估还会来自不同行业之间估值水平的比较。近期表现较好的钢铁行业就是一个典型的例子。尽管各券商行业研究员在近期推荐钢铁行业时，给出了诸如价格反弹、淘汰落后产能、并购进程加快等理由，但站在策略的角度来看，估值相对偏低是推荐钢铁行业的最主要理由。钢铁行业是当前市盈率水平最低的行业，同时也是国际比较中唯一不高估的行业。

　　行业中优势企业的外延式增长潜力同样可以被重估。结构性调整是当前宏观调控的主要特征，结构性的调整主要包括经济增长方式以及产业结构的调整。资源和市场份额向优势企业集中将不可阻挡，优势企业未来的增长模式除了之前的内涵式增长之外，并购整合对于企业增长的贡献将大幅提升。

　　最后，重估机会还会来自自主创新，包括机械设备、信息技术、科技网络等行业。自主创新“故事”会给这些公司的业绩带来超出预期的增长，进而化解股价过快上涨带来的压力。