投资策略：漂亮50构建组合核心配置

　　天相投顾 仇彦英

　　当前我国经济正处于快速发展的时期，上市公司业绩大幅增长，并且财富转移仍将延续，这些构成我们长期看好A股的坚实基础，也意味着当前的市场系统性风险仍然不大。

　　我国居民目前参与金融的程度仍然很低，意味着潜在的需求十分巨大，新的投资者、新的资金仍会源源不断的进入股市中来，市场将会持续受到流动性的支撑，这是支持股市长期向好的基本因素。

　　上半年宏观数据偏快引发了市场对宏观调控的担忧。我们认为当前经济的运行仍然是比较合理的，并没有出现全面过热的情况，也就不支持像03、04年时全面调控政策的出台。从积极意义上理解，结构性的宏观调控反而有利于经济的稳健运行。目前A股的基本面依然良好，但估值过高再次成为影响市场进一步上涨的阻力。从近期市场表现出的特征看，资金也集中于寻找低于市场总体估值的金融、钢铁、煤炭、有色等板块，从而推动了这些板块的大幅上涨。

　　我们认为沪深300的动态PE在25-35倍是合理的，上证指数在4600点仍将可以获得估值上的支持。一旦上市公司净利润的增长还要超出我们的预期，即2007年度业绩能够实现60%的增长，那么我们认为上证指数可以到达5000点。因此，我们认为新高之后的行情仍然存在一定的上涨空间，下半年上证指数的高点在4600-5000点的区域内是合理的。

　　当前股市已经处于较高的估值水平，同时面临着收紧流动性、红筹股回归A股、大小非解禁高峰等多种负面因素影响，8月份股市的运行会一波三折；从历史来看，8月份的股市运行都不平稳，基本以调整为主，因此8月份合理防范和控制风险仍是必要的策略。

　　我国股市处于较高的估值状态，虽然受到高成长性的支持，但仍然为投资增加了难度，因此我们给出8月份的基本投资策略是基于防御中的趋势投资，一是以我们提出的“漂亮50”构建组合的基本配置，这是能够获得大盘平均收益的基础；二是积极把握钢铁、能源、交通等行业的趋势性投资机会，通过积极投资来获取超额收益，同时这些行业的特性和估值水平本身就具有较强的防御性特征。

　　前言

　　在

人民银行加息之后，我们指出这将促进大盘结束调整，创出新高。大盘的走势验证了我们的判断，但上涨的速度之快、短期上涨的幅度之大，仍然超出我们的预期。

　　造成大盘快速上涨的主要原因仍然是旺盛的投资需求，在加息预期得到明确以后，进行快速买入；而前期市场存在明显的分歧，一些机构看空到3500、3200，甚至更低，市场的突然上涨无疑打破了他们的预期，那么一般也有快速加仓的动作，其结果是主要的板块都出现了全面快速上涨，如金融、地产，接下来的钢铁、电力、煤炭等。于是，我们看到大盘在很短的时间内就创出了历史新高。新高后大盘还会怎么走？

　　我们认为，第一，本轮上涨存在较强的合理性，一是建立在上市公司业绩快速增长的基础上，二是

人民币升值加速为资产类股票上涨提供了支持，三是在流动性过剩的推动下，全球股市存在明显的上涨趋势，为A股提供了有利的外部环境，四是本次行情的主要主导力量来自于以基金为主体的机构投资者。这些特征决定了本次行情的上涨更为理性，是值得我们积极看待的。

　　第二，大盘虽然创出历史新高，积累的系统性风险并不大，表现为主要行业存在普涨和优质股票的全面上涨，而这些行业和股票的上涨都得到了基本面的较强支持，如金融、地产、煤炭虽然涨幅累计较大，但良好的业绩和成长预期使得其下跌空间并不明显；钢铁、电力、汽车等行业则存在恢复性上涨的基础，进一步的上涨也是合理的；作为增长预期稳定的高估值板块，如商业、食品、旅游，不仅得到基本面的支持，而且它们稳定的投资者结构决定了资金的流入行为更加明显。因此，我们认为新高之后的行情仍然存在一定的上涨空间，按照我们对上市公司业绩增长的分析，下半年上证指数的高点在4600-5000点的区域内是合理的。

　　第三，很多投资者存在对宏观调控的担忧，显然是误解了政策意图。根据最新的宏观数据、出台的系列政策，我们可以概括为两个方面，一方面是宏观调控政策的核心是促进经济持续高速增长，投资、出口的增长率不可能大幅度降低，同时要加快消费服务业的发展；另一方面，在经济增长的前提下，要通过相关的调控政策来促进、改善经济增长的质量，经济的结构性调整和行业的结构性增长将是发展的主线，也是宏观调控政策的主线。那么，对于我国股市而言，就会受到经济快速增长的基本支持，也就是我们仍处于经济增长的“黄金岁月”，股市的“花样年华”则能够得到延续。综合这些分析，我们仍然积极乐观的看好我国股市的发展，期间虽然会受到多种因素的影响，导致市场仍然会出现较大幅度的波动，但基本的趋势是值得肯定的。

　　在投资方向上，一是要重点布局在投资、消费、出口中增长最为显著和持续经营能力更强的行业，如金融、地产、商业、食品、能源、机械设备等；二是基于产业政策下的结构调整，要寻找在经济增长模式转变中获得良好发展机遇的装备制造、新能源、环保设备、新材料等行业中的优势企业。

　　对于投资来讲，我们基金规模的大幅扩张、市场的反复震荡洗礼、价值投资理念的深化，都使得对绩优蓝筹股的需求进一步增加，那么合理的策略仍然是淡化行业，积极按照优势企业的基本标准进行选股。我国良好的经济增长背景为公司的稳健经营、持续增长以及不断建立竞争优势提供了支持，为长期投资提供了价值基础，因此我们继续维持对中国“漂亮50”“贪婪持有”的基本投资策略。

　　1对洗尽铅华见纯净的回顾

　　经过近两个月的震荡盘整后，7月下旬A股又重拾升势，快速突破前期4336的高点，并继续向上拓展。市场曾经一度悲观看空到的3500、3200点甚至更低，并没有出现，反而如我们所判断的在3800点获得有力的支撑后向上突破。

　　在中期策略会时我们使用了“洗尽铅华见纯净”作为下半年的主题。从目前来看，我们的这一看法很好的诠释了当前市场行情演绎过程中所发生的结构性变化。我们在对5.30以后市场的特征指数进行了统计后发现，绩优股、高价股、低PE股已经都创出新高，而相反微利股、低价股、亏损股、高PE股等跌幅仍在20%以上。从个股来看，到7月底仍然有70%的个股仍然没有回到5.30之前的股价。

　　从这个角度，我们或许能够理解，很多人担心的4300点上方的压力为什么这么容易就被突破。这种担心主要是基于前期在4300点上方堆积的巨量换手，但仔细的观察，其实低价股、绩差股还远没有回到原先4300点上方时的股价，因此还构不成什么压力。而这一轮带动大盘创新高的绩优股股、高价股，这些个股不断的新高早已越过5.30时的股价，从而带动大盘轻松的突破前期高点。因此推动力量的结构不同，使得5.30的4336点成为并不具有实质压力的“顶部”。

　　市场行情这种结构性的变化来源于市场参与者的力量转换。自2月份以来，普通投资者投资意识的觉醒，推动了散户的一轮入市高潮，每日新开户数一路飙升至5月底，在这个过程中，以低价为特征的股票获得了“贪图便宜”的散户投资者的青睐，这段时间内低价股、绩差股取得了惊人的涨幅。但5.30之后，这些不具基本面支撑的股票的跌幅巨大，普通投资者经受了一次惨痛的风险教育，表现出来就是每日新股开户数的大幅萎缩。目前尽管大盘已创新高，但新股开户数仍停留在3月初的水平。

　　与之形成对比的是，大盘的反复震荡，使得基金重新获得投资者的认可，二季度基金总体规模大幅增加，较一季度增长了58.73%。2季度末基金持股市值占A股流通市值的比例也再上一个台阶，我们看到上一次基金持股市值比例的增加是在06年4季度，当时也驱动了金融、地产、钢铁在内的大盘蓝筹股的大幅上涨。而07年2季度，基金持股市值的增加也同样对大盘蓝筹股构成了有力的支撑，并推动这些股票不断创出新高。

　　“洗尽铅华见纯净”是对基本价值投资理念的不断洗礼，在流动性大量涌入股市的冲击下，快速上涨很容易滋生投机的氛围，题材、概念股的盛行也是必然的，但这种浮华的背后往往孕育着不可预见的风险。大盘的反复震荡都是在不断的洗涤浮华，也是在洗涤市场参与者的投资理念。投资者要想通过股票投资获得财富效应，必须尊重投资价值，只有分享企业的成长才能够最终实现财富的积累。

　　2 8月股市的影响

　　因素股市在运行中总会受到各种各样因素的影响，这些因素有宏观经济、行业趋势、上市公司业绩等基本价值因素，也有宏观政策、股市政策的冲击，同时还受到各类不同观点的影响。正是在这些因素给予的洗礼下，股市得以在振荡中前行。

　　2.1财富转移仍将延续

　　我们一直使用M1、M2指标来反应股市的资金状况，该指标有力地支持了我们对行情走势的判断。当前M1、M2的增长率仍维持较高的水平，M1与M2的黄金交叉依旧延续，并且缺口进一步扩大，显示资金的活化程度加深，表明流动性对股市的支持并没有发生改变改变。

　　6月份居民户存款虽然增加了1678亿元，同比多增136亿元，扭转了前期居民户存款净减少的局面，反映出居民储蓄向股市分流情况有所缓解。但从因果关系的角度看，我们认为是股市的振荡加剧和调整走势，在短期内减弱了对居民储蓄资金的吸引力，而储蓄资金的流入减少则加大了股市的调整力度。那么，我们可以预期随着股市的走强，股市仍然对储蓄资金有很强的分流作用。

　　虽然股票价格有一定的价值论基础，但事实上股票价格更取决于供求关系，也取决于投资者的投资偏好与投资者的结构。在《下一个大泡泡，2005-2009》一书中，著名策略师哈里·S·登特预言美国股市在2005-2009年会持续上涨，道琼斯工业指数将从当前的13000点左右上涨到2009年20000点的高度。其背后的基本逻辑，除了所有投资者都关注的基本面因素，更重要的是供求关系，他认为美国投资股票的人口将从目前的50%上升到70%多，从而推动股市有40%以上的上涨空间。

　　目前我国投资股票的人口比例要远低于美国，目前共有帐户逾1亿户，其中A股帐户有9300多万户，由于一般都有沪深两个帐户，因此实际投资股票的户数仅为4600多万户，再扣去1000多万的休眠账户，实际活跃交易3600多万户，占总人口的比例不到2.8%，占城镇人口比例不到7%。

　　由此可以看出中国居民参与金融的程度仍然很低，但另一方面也表明潜在的需求十分巨大，新的投资者、新的资金仍会源源不断的进入股市中来，市场持续受到流动性的支撑，这是支持我国股市长期向好的基本因素。

　　2.2上市公司业绩不断超出预期

　　从去年下半年以来，上市公司业绩增长不断的超越市场预期，07年1季度总体80%的增长已经让市场吃惊，而我们判断中报业绩很有可能仍然要高于市场原先的预期。

　　上市公司业绩增长有着坚实基础，我国宏观经济处于近几年最快的发展时期，这也给上市公司带来了很好的外部环境。从实体经济看，1-5月份，全国规模以上工业实现增长42.1%。相对应的，由于上市公司还拥有金融、保险等高增长的服务类公司，盈利增长应当要高于工业企业增长速度。而一些外部行为如股权激励、资产注入等都将有助于上市公司更多的将业绩释放出来。

　　我们统计了近几年中报预告的情况，发现07年中报预告的业绩向好的情况要好于前两年。07年中报业绩预告向好的占比为66.31%，06年和05年分别是48.28%和45.30%。由此可以看出，07年中报业绩将更加突出。

　　我们通过对中期业绩的模拟，预计同比增长在64%至70%左右。从目前已披露中报的情况来看，截至2007年7月31日，总共213家上市公司披露了2007年中期报告，占上市公司总数的14.36%。加权每股收益为0.2331元，净资产收益率为7.35%。

　　其中具有可比性的191家公司净利润合计182.86亿元，较去年同期增长91.73%。为了对全年净利润增长有一个更清晰的认识，我们分析了有可比数据的1446家上市公司(即06、07年各季报都披露过数据)。从06年实现净利润的季度分布来看，06年前3季度实现净利润逐步增加，在3季度达到最高，而4季度实现净利润有所减少，全年共实现净利润为2775亿元。

　　与06年1季度相比，07年1季度净利润增长了80.72%。如果我们预计的07年中报业绩增长65%能够实现，那么上半年这些公司将实现利润2084亿元。假设下半年与上半年实现净利润相等，那么全年净利润增长将达到50%。值得指出的是，在这1446家上市公司中还不包括很多新上市的银行、保险类股，而这些公司的利润增长要高于平均水平，从这个角度看，50%的增长将更有保障。

　　另外，从分析师盈利预测的角度，也可以看出市场在不断的提高盈利预期。根据朝阳永续的统计，分析师一致预期沪深300 在07 年净利润的增长也达到了50%。

　　2.3积极意义上的宏观调控

　　我国股市在运行的过程中仍然会受到政策的影响，中国股市历史上的大起大落，基本都与政策息息相关。对于5.30上调印花税后引发的股市快速下跌，我们的分析是，政策调控可以对股市过热起到快速降温的作用，使得市场系统性风险得到快速释放，其结果是更有利于股市的长期趋势，同时也对投资者的风险意识起到教育作用。从长期看，我们认为，行政干预并不改变公司的基本经营状况，只是对过热的市场气氛产生短期的影响，因此，我国股市的牛市周期不会发生改变。随着市场的不断成熟，直接针对股市的行政手段的运用也将慎之又慎。对于下半年的股市，“十七大”是不容忽视的影响因素，我们更希望看到一个稳发展定的股市。

　　随着上半年宏观数据的出台，市场对于过热的问题再度引发了关于宏观调控的担忧。我们认为目前的数据显示经济增长过快，但并没有过热。从超预期的CPI数据来看，食品因素是导致CPI大幅上升的主要原因，扣除掉食品因素的核心消费物价指数仍然保持平稳。而相比在04年CPI上升的过程中，核心CPI也是一路上升。

　　同时，PPI价格从今年开始一路走低，其它生产资料价格和原材料、燃料和动力购进价格指数也是一路走低。这也与04年时相关价格指数大幅上升截然相反。目前的经济状况显然无法得出经济全面过热的结论。

　　从管理层传递出来的信息也表明了这样的观点，统计局局长谢伏瞻在《如何认识当前的宏观经济形势》集中阐明了当前经济形势是良好的，问题只是结构性的。近期政治局会议也认为我国经济形势总体是好的，宏观调控的首要任务在于遏制经济增长由偏快转为过热。

　　我们认为目前宏观经济的运行仍然是比较合理的，并不支持像03、04年时全面调控政策的出台，不应当过度担忧宏观调控带来的压力。

　　从央行对流动性调控的角度来看，今年已经上调了3次基准利率并且下调了利息税，目前扣除利息税后的利率为3.1635%。同时央行动用了6次存款准备金率的工具，将存款准备金率调整为12%。但贸易顺差的不断扩大，以及热钱的流入使得市场流动性依然十分充裕，同时在实际利率为负的情况下，储蓄资金的转移也使得资本市场的资金供应仍然宽松。

　　对于宏观调控，我们建议从更积极的意义上来理解，其基本目标是防止经济由过快走向过热，是促进经济的更健康发展，反而会延长经济的景气周期。那么宏观经济的稳健运行，就支持我国牛市的基础不会发生变化，特别是行业和上市公司的良好增长局面仍然能够得到延续。

　　后续调控的重点还将是结构性的，政府将会采取税收、货币等政策多管齐下的方式继续进行宏观调控，主要还是针对高耗能产业与部分出口导向型产业。

　　2.4唯一的遗憾：估值不再便宜

　　经过近期的快速上涨，目前市场总体的PE水平已经高于5.30以前。估值的结构性变化也很明显，房地产、食品、机械、金融、有色、采掘业成为估值提升较快的行业，其中地产行业的PE已经快接近70倍，估值过高再次成为影响市场进一步上涨的阻力。

　　从近期市场表现出的特征看，资金也集中于寻找低于市场总体估值的金融、有色、煤炭、钢铁等板块，从而推动了这些板块的大幅上涨。但问题是在这些估值洼地被填平后，越来越难找到“便宜”的股票。

　　经过A股近期的上涨，AH溢价指数重又回升，7月31日AH溢价指数为145.22，相当于A股对H股溢价45.22%。我们认为在QDII逐步推进的背景下，资金的流出使得AH价差继续拉大的空间有限。

　　3 8月股市走势预期

　　根据上面的分析，当前我国经济正处于快速发展的时期，上市公司业绩大幅增长，并且财富转移仍将延续，这些构成我们长期看好A股的坚实基础，意味着当前的市场系统性风险仍然不大。

　　我们认为沪深300的动态PE在25-35倍是合理的，按照当前的业绩预期，上证指数在4600点仍将可以获得估值上的支持。一旦上市公司净利润的增长还要超出我们的预期，即2007年度业绩能够实现60%的增长，那么我们认为上证指数可以到达5000点。因此，我们认为新高之后的行情仍然存在一定的上涨空间，下半年上证指数的高点在4600-5000点的区域内是合理的。

　　不过，当前股市已经处于较高的估值水平，同时面临着收紧流动性、红筹股回归A股、大小非解禁高峰等多种负面因素影响，8月份股市的运行会一波三折；从历史来看，8月份的股市运行都不平稳，基本以调整为主，因此8月份合理防范和控制风险仍是必要的策略。

　　4投资策略

　　我国股市处于较高的估值状态，虽然受到高成长性的支持，但仍然为投资增加了难度，因此我们给出8月份的基本投资策略是基于防御中的趋势投资，一是以我们提出的“漂亮50”构建组合的基本配置，这是能够获得大盘平均收益的基础；二是积极把握钢铁、能源、交通等行业的趋势性投资机会，通过积极投资来获取超额收益，同时这些行业的特性和估值水平本身就具有较强的防御性特征。

　　4.1“漂亮50”是组合的基本配置

　　对于投资来讲，我们基金规模的大幅扩张、市场的反复震荡洗礼、价值投资理念的深化，都使得对绩优蓝筹股的需求进一步增加，那么合理的策略仍然是淡化行业，积极按照优势企业的基本标准进行选股。我国良好的经济增长背景为公司的稳健经营、持续增长以及不断建立竞争优势提供了支持，为长期投资提供了价值基础，因此我们继续维持对中国“漂亮50”“贪婪持有”的基本投资策略。

　　4.2趋势投资中的机会

　　我国股市存在很强的趋势性投资，造成这种局面的原因，一是来源于行业基本趋势的支持，特别是相对估值优势；二是来源于市场自身超常的正负反馈系统，表现为一类股票的上涨会吸引更多的资金参与，而资金的参与增加进一步引起更大的上涨，反之，某一类的下跌引起更多的抛售，抛售的增加引起进一步的下跌，表现形式就是明显的资金净流入与净流出。

　　从二季度共同基金的行业配置变化看，金融、房地产、采掘业、机械设备的配置比例增加显著，而金属非金属、信息技术、电力、批发零售、食品饮料等行业的配置比例显著降低。由此带来的结果是，不同行业的估值结构出现新的排列，在行业基本趋势值得信赖的前提下，有相对估值优势的行业就成为投资者寻找投资机会的重点，那么，有色金属、钢铁、能源、交通、公用事业等行业就成为下一步值得关注的重点。

　　那么，从行业配置的角度，金融、地产、机械仍然是值得信赖的稳定配置；商业、食品则可以适当增加配置；钢铁、电力、交通在基本面稳定的情况下，将受到资金重新回流的支持，那么可以作为趋势投资的重点配置方向。我们在图表15中给出趋势投资的重点品种。

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