从2-27”到5-30：中国股市的非理性繁荣

　　随着A股市场从“最好的时代”一夜间变成“最坏的时代”，原本狂热的股民开始重新学习悬挂在各大营业部原本熟视无睹的提示语——“股市有风险，入市须谨慎”

　　□记者 张娅

　　安联资产管理公司首席执行官路易斯·A·桑德斯(Lewis A. Sanders)最近在沃顿商学院的一次讲演中称，了解人类行为对于投资者至关重要。“毕竟无论在什么地方，人终归就是人”。在研究资产价格与人类行为偏好的关系时，他发现人们在面对诱人的回报时会忽视其概率风险。“这就像是淘金，概率根本无关紧要。”桑德斯将这种市场行为比作彩票销售，随着累积奖金的增加，彩票会越卖越好，哪怕中奖的可能性变得更小。

　　“在资本市场上，这是一个十分重要的现象，正是它制造了大部分泡沫。”桑德斯说。

　　2007年上半年，中国股市也经历了这样一次“彩票销售”全民运动。由于

股权分置改革的实施，2005年6月成为中国股市的分水岭。A股市场在两年时间里跨越了此前十几年的历史，上证综指从2005 年6 月6 日的998 点上涨到2007 年5 月29 日的4335 点，其中从3000点到4000点仅仅经历了不到50个交易日。而沪深300指数在2006年全年获得121%涨幅后，2007年上半年涨幅又达到92%。

　　与2006年机构投资者主导市场不同的是，2007年上半年，不断涌入的散户夺取了话语权。“前几年炒股票大部分是城市人，现在很多偏远山区的人也开始打电话炒股票了。”这是某基金经理调研回来的结果。一时间，买股票和买菜一样的“菜场理论”再度在市场出现。由此带来的是所有股票的普遍性增长，垃圾股的价格甚至超过了绩优股：先是3元以下的股票被“消灭”，继而5元以下的股票日见稀少，市场的平均股价达到11元以上。在这个过程中，曾经的“市场领导者”——基金公司也只能变成了“追随者”，即趋势投资者，在市场出现明显的趋势方向时，基金的合力加强了这个市场的趋势。

　　2002年，一位前中国证券监管部门高官在访问美国证券交易委员会(SEC)时，发表了让在场美国官员和学者惊讶的演讲：“我们的工作目标是维持市场的稳定”。事实上，中国政府既是股市发展的促进者，又是股市运行的监管者，这种双重角色集于一身的特点，就使得中国股市在成长之初就打上了“政策市”的深深烙印。尽管最近管理层一直在强调所谓“买者自负”，几乎在所有证券营业部大厅上都挂有“股市有风险，入市须谨慎”的横幅，但在大厅排队开户的人群似乎都已经熟视无睹。

　　德邦证券的统计显示: 2007年以来，中国股市上涨最为疯狂的是那些因业绩不好或亏损严重被特别处理的ST股票。2006年底，ST类股票的A股加权平均收盘价为3.0634元；2007年5月22日，其加权平均收盘价达到9.8656元，上涨3.22倍。而今年以来，上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%。

　　由此，安本资产管理亚洲公司董事总经理休·扬(Hugh Young)在英国《金融时报》的专栏中直言不讳地写道：“当然，中国是一个规模更大的新兴经济体。但它让人回想起上世纪80年代末兴衰更迭的台湾股市。两地都流行一种赌博文化——押注于体育赛事、扑克游戏、骰子，而现在则是股票。”

　　黑色星期二

　　50岁出头的黄明是一家商业银行的老员工，却在2006年12月才入市成为一名新股民。“我周围的同事大部分都在炒股，平时聊天也谈的都是股票，我根本插不上嘴。为了和同事有共同话题，也觉得自己在银行有30多年工作经验却还没有进入证券市场是一种缺憾，我才决定入市。”他回忆到。

　　入市初期黄明依然保持保守心态，一般都是股票赚几毛钱就出手。与其他新股民一样，黄明在短短一个月里就收获颇丰。但很快，他呛了股市遨游的第一口水。

　　2月27日，沪深两市股指掉头向下，当日上证综指收于2771.79点，下跌268.81点，跌幅8.84%，创十年之最；深成指报收于7790.82点，跌797点，跌幅更高达9.29%。两市当日主板成交量达到2007亿元，创出历史天量，跌停个股逾900家，两市市值“蒸发”上万亿元。

　　事实上，进入2007年以来，来自投行分析师、政府官员和经济学家关于“泡沫”的言论就不绝于耳。1月底，全国人大副委员长成思危在接受英国《金融时报》采访时公开表示，中国股市的上涨是过度的。这篇讲话使政府将动用行政手段干预市场的恐惧预期迅速蔓延。2005年最早唱多已低迷数年的中国股市的量子基金创始人吉姆·罗杰斯也在接受中国媒体采访时表示：“A股市场现在正处于这样一个上升阶段——每个人不管怎样都在歇斯底里地购买股票，股市不断上升，人们只知道买入。这是一个危险的市场阶段，连售货员小姐都借钱买股票，的士司机抵押车子买股票，所以，我不会加码买中国股票。”

　　从1月31日到2月2日三个交易日里，沪市暴跌300点，回到2600点附近，三个交易日总市值蒸发近万亿元人民币。

　　但此论点很快遭到市场各方的驳斥。2月5日美国高盛公司发表的经济分析报告认为，中国股市的上涨有基于基本面的支撑，近期的牛市是由实际利率偏低、人民币被低估、非市场化的供给等因素推动的。

　　2月6日上午，中国证监会召集部分券商和基金公司在北京进行座谈，期间相关负责人指出当前的股市还是需要“稳定发展”，不要把过多的精力放在股市泡沫论的讨论上。分析人士认为，此次座谈会透露出管理层希望股市前段时间连续调整的状态有所改变。

　　2月10日，全国人大副委员长成思危公开澄清其在接受英国《金融时报》采访时对中国股市所发表的言论，称该报误译了他所说的“泡沫论”。

　　2月26日，三线股、垃圾股大涨，而基金重仓股却在下跌。“当时有被套过上十年的朋友提醒我出货，但我抱着对宏观经济良好预期，觉得股市还是会继续上涨。”黄明说。“这种情况连想都没来得及想，就出现了。整个人一下子感觉就蒙了。”

　　据中财网统计显示，2月27日，仍有46.4%的人是满仓，2/3仓和半仓的人占9.2%、9.4%，只有27.5%的人幸运躲过了大跌。

　　“交易大厅是吵闹一片，不少散户为使用交易系统发生争执。电话委托也是铃声不断，客服热线这天接到不少客户因为打不进委托电话而进行的投诉。”一位国有大型券商的工作人员回忆到。

　　决战4000点

　　3月16日，为期两周的“两会”正式闭幕，两市均以报跌告收。沪综指早盘开于2964.094点，盘中最高至2979.708点，最低至2899.032点，报收于2930.481点，跌幅0.72%；深成指早盘开于8306.995点，报收于8147.320点，跌幅1.53%，两市共成交1593.2亿元，较前日放大逾一成半。但和“2·27”一样，股指迅速的回涨打消了投资者的顾虑。据统计，今年第一季度，机构资金增量为600 多亿元，个人投资者资金增量竟达2000多亿元。3月19日，上证指数站上3000点。

　　就职于一家投资机构的苏宏已经有5年的操盘经验。“从年初开始，我就觉得挣钱太容易了，再加上当时泡沫论的影响，从技术形态来看，一月份的交易已经开始缩量，指数涨不动了，我有点动摇。”他回忆到。但随着3月份股指再创新高，已经在2月份减仓的苏宏最终加大了投入，他的理由是：“我们之前判断从1000点起来后到1800点一定要调，然后再逐渐到3000点。现在这么快就创了新高，牛是疯牛了，就不会马上上调。”

　　到4月18日，上证综指在短短四个月时间，从2860点翻跃到3797.4点。正在股民们讨论股指何时冲上4000点之时，4月18日，国家统计局官方网站发布通告，原计划于4月19日发布的CPI数据推迟到20日发布。4月19日，股市突然变脸，大盘大幅跳水，上证指数最低点下探到3358点，打穿了十日均线，跌幅超过6%，成为今年仅次于2月27日的暴跌走势。

　　“当时我是真动摇了。”苏宏说，“感觉收不回来，赶紧全部清仓了。但结果还是没有跌下去。”他承认，这几次猛涨之后，他的团队已经抛弃了价值投资理念，转为寻找投机机会。

　　根据证监会公布的统计数据，4月份，股票日均交易额已达到2339亿元，其中沪市A股股票换手率为119.74%，深市A股为140.17%，前者创造了94个月以来单月换手率的新高。在今年前四个月中，两市A股已平均换手4次左右，其中沪市A股换手率为392%，深市A股换手率437%。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的113%，而交易量则是香港市场的6.1倍。这种高换手率、高交易量说明，此时相当大部分投资者的操作目的是博取短期价差收益。

　　另有统计数据显示，沪深两市仅2007年4月新增A股开户数就达478.7万户，开户数环比增长了88.81%，而2006年全年新增A股开户数仅为308.35万户。在4月份近2500亿元的股市流入资金中，机构资金只有1/3，约830亿元左右，其余1600亿元以上应为个人资金的贡献，新增个人资金与机构资金的比例已经达到了2:1。此时，持仓结构为机构占40%、个人占60%，但交易结构却是机构占比不到20%，而个人占比超过了80%。

　　在此背景下，4月28日上午在南京“中国金融改革高层论坛”的主题演讲中，中国证券监督管理委员会副主席范福春提醒投资者应该对市场风险有清醒的认识。甚至连国家统计局也在4月28日发表评论，认为市场泡沫加大，股价操纵和违规炒作给市场带来了较大的风险。5月6日，中国人民银行行长周小川表示，中国股市的泡沫令人担忧，这是周首次对股市发表类似的言论。此前全国社保基金理事会副理事长高西庆也公开宣称，对国内股市涨幅过高表示担忧，社保基金正在减少对国内A股市场的投资。

　　尽管如此，“五一”后开市的第一周，上证指数一路冲到4000点的整数大关，市场并未见疲态。场外看多心理表现得十分坚决。

　　为了给市场过热的投资情绪降温，监管层采取了一系列调控手段。中国证监会于5月11日和23日连续发出加强投资者教育、防范市场风险的通知；央行也于5月18日一举推出三率齐动的货币政策“组合拳”；银监会则为引导投资者对海外投资的QDII亮出政策“绿灯”。与此同时，管理层意欲出台政策“驯股”的传闻开始弥散，其中就包括再度加息之说。

　　从股指走势来看，5月11日，沪深大盘再现宽幅震荡。沪综指曾一度失守4000点大关，盘中频显震荡，最低曾下跌至3949.37点，但在充裕的场内资金推动下，沪综指艰难回到4000点大关上方，报收于4021.68点，当日下跌28.02点。尽管沪综指攀升4000点大关之际，市场各方多空分歧不断加大，但散户们仍在汹涌操作。

　　“五卅惨案”之后的回归

　　这一切在5月30日零点时分逆转。新华网在深夜发出消息，财政部于2007年5月30日起，调整证券交易印花税税率，由现行0.1%调整为0.3%。而就在6天前，财政部的官员还在三大证券报上称，上调证券交易印花税的传闻是谣言。5月30日，上证综合指数收盘下跌6.5%，至4053.08点，创出1999年以来的第二大单日跌幅。

　　“半夜鸡叫”引发的“五卅惨案”，固然有对政府翻云覆雨手的恐慌性反应，但此时，股市结构性泡沫的特征已经表现得异常明显。有数据显示，2007 年1 月4日至5 月29 日，微利股指数和亏损股指数的涨幅分别达到252%和227%，远超过绩优股的同期涨幅。从估值角度看，5 月31 日静态的A 股整体市盈率(前推12 个月)为37.9 倍，但估值最高的三个板块却分别是微利股385.53 倍，亏损股190.66 倍和高市盈率板块170.84 倍，申万绩优股板块和大盘股板块的市盈率分别只有29.92 倍和30.66 倍。

　　6月4日，为安抚投资者的紧张情绪，三大证券报同时在头版刊登文章称，政府上调证券交易印花税税率有利于股市的长期发展。但当日沪市仍下跌8.3%，创下今年二月底以来的最大单日跌幅。在截止到6月5日的5个交易日里，沪深两市A 股平均跌幅高达22.53%，A 股平均市盈率降为41.22 倍，与5 月29 日的57.82 倍相比下降了28.71%。

　　与此同时，股民纷纷抛出手中的投机性小盘股，开始抢购优质蓝筹股。此前几周里一直落后于不断飙升的大盘的银行和石化类股引领反弹。5月31日，中国石化(120483)达到10%的涨停限幅，收盘价报14.85元；工商银行(601398)股价上涨3%，收盘报5.48元；中国银行(601988)股价上涨4.6%，报收5.73元。但当日仍有超过270家股票以10%的最大跌幅收盘，这些股票多数都是小盘绩差股。

　　黄明承认，之前几次跌后的迅速回涨，对其面对5月30日下跌时的心态造成了影响，“当天消息来的太突然，由于缺乏经验，我并没有出场，直到第二天才开始清仓”。

　　从5月30日到6月29日，中国股市1月走完4年熊市全程。上证综指从5月29日创下的最高点4335.96点，到6月29日的收盘点3820.70点，下跌11.88%，上海市场A股的日交易量也从5月初的2572亿元降至7月初820亿元的日平均水平。

　　中登公司的数据显示，6月份沪深两市的新增A股开户数出现大幅下降，当月日均开户数由5月份的31万户下降到17.3万户，至当月末，开户数降至10万户/天。到7月4日，随着市场调整，单日A 股开户数已经从5 月28 日最高的38 万户下跌到7 万户。

　　《上海证券报》和申银万国证券研究所共同推出的《股市月度资金报告》显示，6月份，A股市场存量资金净减少100亿元。这是自去年9月份以来的首次下降。尤其是6月21日后，连续7天累计外流资金400亿元以上。截至6月29日，沪深市场资金存量约为10060亿元。

　　对于这场经历，黄明总结到：“首先是要关注宏观经济政策，不能一味相信大盘指数，抱有侥幸心理。还有对政策的敏感性，政策出台前都会有引导性的报道出现，全国天天涨，股民都处于癫狂状态，肯定往下调整。另外，还要注重研究个股的潜在价值，而不是盲目听消息。”而苏宏也承认，目前他的公司正准备重拾价值投资理念，“选好股票，以持有为主”。

　　由此，A股市场的主要资金来源再度由散户转向机构。根据博览数据库的资料显示，“5·30”之后，散户开户数虽然持续递减，但基金开户数却以每周翻番的速度爆炸式增长。市场投资人结构的“交接”到位，被认为给新一轮行情的爆发奠定了基础。而且，在“5·30”以后，资本市场结构也发生了较大变化——投资热点回归蓝筹，投资理念逐渐转变，机构投资者重新占据主动。

　　多家研究机构依然看好下半年的中国市场。德邦证券在题为《超长周期的中国股市繁荣为什么能存在？》的研究报告中认为：“特殊的人口红利将为中国股市带来黄金十年。2013年开始人口红利逐渐衰减，至2015年后人口红利将转为人口负债。”但与此同时，制度红利将接替人口红利推动中国股市继续攀高。

　　“外部制度变革带来的上市公司行业地位的提升，赢利能力的跃迁以及内部治理结构的改善，我们统称为制度红利。”报告中写到，“这种制度红利将在各个方面对上市公司运营产生深远的影响，并在长期内提升上市公司的内在价值，使得中国资本市场存在长期的估值溢价。”

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