市场驱动力面临转换

　　广发证券 武幼辉

　　提要：

　　短期看，市场不具有向上动力。若未来基本面表现较大幅度超出预期，将会完全抵消ERP上行带来的压力，市场仍具有上涨可能性。在市场驱动力面临转换之时，业绩将成为投资者最关注的指标，绩优蓝筹股会获得更多重视。

　　投资者风险偏好正在转变

　　自从“5.30”以来，市场在振荡中经历了大幅的调整，上证指数距离最高点曾最多下调了21.5%。造成近期市场调整的原因很多，但投资者信心严重受损显然是其中较为重要的因素。首先，反映市场走势的风向标——A股新开户数日渐减少，从曾经的每日30万以上下降到目前的10万以下；其次，市场成交量持续萎缩，从日均3000万以上下降到目前的1000万以下；最后，从上月开始，市场资金首次出现了净流出现象。统计显示，截至到上月末，沪深市场存量资金环比减少了近100亿。

　　投资者信心反映了其对未来市场的预期，从而决定了目前的风险偏好。在风险投资市场，风险偏好无疑是重要的，它可以通过股权风险溢价(以下简称ERP)来影响

股票价格。ERP是现代CAPM模型中的核心概念，事前的ERP反映市场投资组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差。在其它情况不变下，如果ERP下降，则会导致投资的贴现率下降，从而引起股票价格的上升，反之则股价有调整的压力。

　　但是，过低的事前ERP也意味着市场的投机氛围浓厚。从美国的股市来看，在2O世纪9O年代后期，股价持续攀升，但同期的事前ERP却持续下降，大约从1926—1997年平均的7.4%迅速下降到1999年的2%左右，与事后的ERP出现了严重的背离。在2000年，Fama与French 以此断定“未来股市的事后收益率与事后ERP都将下降”，后来果然言中，Nasdaq指数最深跌幅高达77%。

　　事后的ERP在短期内往往波动很大，如果要确定一个较为平稳、合理的水平，需要的历史数据越多越好。国外成熟市场的长期ERP大约在4%左右，中国股市由于是新兴市场，而且历史较短，我们估计的事后ERP大约在7%左右。但在最近两年股市大幅上扬的情况下，事后ERP也大幅上涨，去年的事后ERP超过了100%。

　　风险溢价决定了今年市场的走势

　　通过对未来中国宏观经济及企业盈利走势的预测，我们认为合理的事前ERP在5%到6%之间，要稍稍低于A股的平均事后ERP。对历史数据的分析也表明，由基本面决定的隐含的ERP也维持在3%到7%之间，均值为0.053，大体符合我们的预期。此外，隐含的ERP与上证指数的走势相反，也在我们的意料之中。

　　隐含的ERP将围绕合理水平上下波动，偏离幅度太大则意味市场处于不正常状态之中。从均值上下1倍标准差的幅度来看，我们大体上可以断定：如果事前的ERP在上面的压力线之上，则股市处于低估之中；如果在下面的支撑线之下，则股市处于高估之中。从近两年的情况来看，05年中期隐含的ERP开始超过上面的压力线，此时上证指数开始上行；而去年以来，随着股市的大幅上扬，我们估计的事前ERP也在不停的下降，并在今年5月底开始穿越下面的支撑线，而此时股市出现了大幅调整。

　　隐含的风险溢价与上证指数保持相反的走势

　　我们估计，在目前的盈利预测之下，如果ERP调低1%，将带来指数上涨15%左右。以此结果推算，06年股市大约15%的上涨可以用ERP的下调来解释，这表明去年股市的增长主要是因为上市公司业绩的大幅提升。但今年以来这一比例急剧上涨到75%，ERP成为驱动指数上涨的最主要因素。

　　未来市场的驱动力将重归业绩

　　截至到7月6日，A股隐含的风险溢价为3.39%，正在逼近历史最低水平，但我们判断未来市场隐含的ERP有上行的可能。

　　首先，近3个月政策的密集发布已打乱投资者的预期，政策性风险将是投资者未来重点关注的对象。目前来看，投资者盲目的信心已有所减少，未来的不确定性将会导致投资者提高风险补偿的要求。

　　其次，虽然前期的“组合拳”并不能改变目前流动性泛滥的局面，但未来市场的资金面并不容乐观。我们判断流动性管理已成为管理层最重要的市场化调控手段，特别国债对冲、利率调节、QDII、“红筹股”回归、

出口退税等一系列调控手段仍将继续，此外储蓄分流股市可能也会放缓。流动性一旦收缩，则隐含的风险溢价将会上升。

　　最后，在开户数减少、基金发行加快等情况下，投资者结构的散户化特征可能减弱，市场的投资理念重归理性，投资者的风险规避程度上升，隐含的ERP也会上行。

　　总体来说，我们认为目前隐含的ERP已不具有进一步下降的空间。如果隐含的ERP上行，将带来市场下调的压力。在其它情况不变下，如果隐含的ERP回归到合理水平，将带来指数15%的下调。因此，在ERP面临拐点之时，未来市场上行的动力将重新回归业绩。

　　短期来看，我们认为市场不具有向上的动力。如果未来基本面的表现较大幅度超出了市场预期，将会完全抵消ERP上行带来的压力，市场仍具有上涨的可能性。在市场驱动力面临转换之时，业绩将成为接下来投资者最关注的指标，绩优蓝筹股获会获得更多的重视。

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