联合证券研究所：强势整理中股价结构分化

　　———从中级调整态势看三季度市场运行特征

　　A股市场自5月30日上调印花税到上周反弹为止，已经经历了2轮下跌与反弹。以上证指数和沪深300指数为代表，整个调整区间市场平均下跌16%，清晰表明此次调整是自去年3季度以来的第一次中级调整。目前，上证指数在3900点附近反复震荡整理，成交量持续缩小，基本消化了印花税调增带来的资金抽取压力。我们认为，后者趋势主要将取决于市场估值水平的合理性以及下半年宏观政策的导向。

　　整体估值已具备安全边际

　　我们认为，如果单纯从指数角度看，市场调整后的整体估值水平已经具备相当安全边际。数据显示，上证指数7月6日3780点时，上证A股和沪深300指数前推12个月的PE已经与2007年市场预期PE水平相差不大(33～29倍左右)，一方面表明业绩预期的透支被基本压缩完毕，另一方面也与当前3%左右的名义利率水平相当。我们认为，这是促成近日市场反弹的重要依据，然而就此得出市场调整结束的判断尚嫌草率，必须进一步分析股价结构变动。

　　股价结构调整尚未结束

　　我们统计的数据显示，通过整体法统计的沪深300指数成分公司的总市值占比达到78.56%，而公司家数占比仅仅30%。因此，尽管指数反映出来的市场调整幅度大致在16%到20%之间，并且显现出一定安全边际，但是这种反映更多地受到大市值公司的影响。因此，从这个角度看，大量小市值公司(特别是亏损和微利公司)仍然有调整要求，尽管它们在流通市值中占比份额较小。但是，显然它们的调整要求，也决定了市场整体的整理期还未结束。

　　半年报业绩高增提供反弹契机

　　我们认为沪深300指数3700点(或上证指数3800点)具备较高安全边际，其中隐含有两个前提：第一，占市值比重70%以上的沪深300指数成分股2007年业绩预期相较2006年增长33%以上(以便确保2007年PE水平可以下降到30倍)；其次，宏观政策不会发生大的紧缩(从而在流动性整体宽松的局面中，保证A股市场30倍PE估值可以接受)。

　　目前已经进入半年报公布期，截至7月8日，沪深两市共有615家公司预告业绩，其中预增、略增或扭亏公司共计387家，比例达62.93%，明显高于前两年大约46%～47%的水平，预示上半年上市公司利润增长情况较往年乐观。

　　考虑利润增长的可比性，我们选取1280家2005年1月前已上市公司的季报情况，结合近年来规模以上工业企业利润变动趋势来分析其增长情况。统计数据显示，可比上市公司季度利润出现趋势性变化是由2006年2季度开始的，而这种趋势在2006年末才完全确认———当年4季度利润同比增长超过500%。从这一角度看，今年一季度上市公司利润同比增长80%，是去年以来利润上涨趋势的一个自然延续。

　　然而，将上市公司利润增长与规模以上工业企业利润情况做对比，我们发现上市公司利润增长趋势仍严重落后。数据显示，规模以上工业企业利润的增长趋势早在2005年年末已经显著出现，2006年以来增长趋势始终保持，今年5月，工业企业利润仍较上年同比增长42%。如此，参照工业数据，我们认为今年上市公司业绩增长不会低于40%的工业平均水平。再考虑今年以来上市公司股权投资收益的大幅增加，我们预计半年报业绩较上年同期将很有可能增长50%以上。从这一角度看，半年报业绩将不会对2007年市场预期形成打击。事实上，近期招商银行、工商银行等金融股的半年报预增，正是带动市场反弹的重要因素。

　　震荡整理格局有望延续

　　而对于政策面因素的影响，我们认为，下半年

　　综合看，当前市场已经具备一定的安全边际，但个股的结构性调整仍将持续。而随着本周经济数据的集中公布，相关政策也将逐步明朗，市场整体的强势整理格局仍有望延续。