价值注入阶段的鼎盛时期

　　◎ 李 全

　　一季度业绩增长难以持续

　　从总量上来看，2007年一季度上市公司业绩出现爆发性增长。 　

　　A股上市公司2007年一季度创造的净利润高达1342亿元，其中可比的上市公司净利润合计同比增长达到95%。2006年上市公司实现净利润3774亿元，其中可比样本同比增长48%。2006年平均季度净利润为943亿；2007年一季度净利润较该平均值增长42%。 　　

　　从主营业务收入增长速度来看，2006年同比增长为21%，2007年一季度为28%，都处于历史相对合理水平。2007年一季度主营业务利润增长率为43.6%，2006年主营业务利润增长率为18.2%。净资产收益率2006年为10.5%左右，2007年一季度年化为13.6%。 　

　　由此可以看出，上市公司受到经济周期景气影响，收入增长都有相当程度的提高。同时成本控制能力有一定程度的提高。两者合计直接导致上市公司的主营业务盈利能力有相当程度的提升。但是，同一季度净利润同比95%的增幅相比较，剩下的需要从非主营业务贡献的利润等角度来解释。比如，一季度的非经常性收益同比有较大增长，主要原因是控股股东占用拨备回拨以及投资收益大幅增长。总的来说，即使剔除非经常性项目，一季度上市公司经常性项目盈利同比增长仍高于预期。 　　　

　　平均来看，2007年全年要维持一季度净利润的快速增长是比较困难的。主要原因为，2007年一季度净利润的快速增长是建立在2006年一季度的低基数基础上的，未来三个季度主营业务如此持续高增长很难出现；同时，非主营业务是否可以继续做出巨大的贡献需要打个问号。此外，宏观调控会压缩企业的整体盈利水平，新会计制度准则的影响已在一季报中得到了一次性的体现，资产注入和整体上市则由于股价已高影响了大股东的积极性，其实施的进度会受到限制。全年来看，净利润总量可能维持在历史平均水平。

　　一季度的业绩承接经济周期繁荣阶段的特点，周期性资产继续走强。金融和

房地产依然保持高速增长。由于周期性行业在2006年后半年已经出现高增长的局面，因此在今年后三个季度此类行业出现超预期高增长的可能性较小。银行和房地产高增长的持续性可以期待。

　　市场逐步经历三个阶段

　　从2005年开始，A股市场的发展开始并将逐步经历“价值发现”、“价值注入”、“价值泡沫”三个阶段： 　　　

　　一、价值发现：全流通使上市公司的真实盈利能力浮出水面，从业绩和估值两方面提升股价。

　　股权分置解决后，大股东的持股价值可以合理合法地在市场上体现或变现，通过关联交易等方式进行利益抽血的吸引力明显下降，如何做大市值成了游戏各方共同的目标。大股东对股价表现日趋重视，并通过加强与投资者沟通、业绩承诺、解决关联交易等措施使得公司的真实盈利能力和投资价值浮出水面，从业绩和估值两方面提升股价。 　　　

　　对于管理层来说，由于全流通后公司控制权市场逐步完善，因此如何做好业绩，维护股价成了保护自己的重要砝码，在有了股权激励之后更是直接关乎个人财富的增长。 　　　

　　随着股市的上涨，投资者对未来的盈利预期也在不断调升，这其中很大程度上并不是真实基本面的提升，而只是对真实盈利能力的还原。

　　二、价值注入：大股东通过资产注入、整体上市等方式将资产逐步证券化，价值注入以及由此导致的外生性盈利增长将成为这一阶段股价上升的重要催化剂。

　　索罗斯有一个著名的“反射性”理论，说的是一方面基本面会驱动股价，另一方面，股价本身也会反过来改变公司的基本面。而这正是中国A股市场正在发生的故事。 　　　

　　全流通后，市值的放大效应将激励大股东通过注入优质资产、集团整体上市等方式将自有资产逐步证券化，从而获得流动性溢价。这将大幅度地改善上市公司的基本面，解决久被诟病的非整体上市带来的关联交易问题，完善上市公司的产业链，提高上市公司盈利能力以及外生和内生的增长能力。 　　　

　　价值注入以及由此导致的外生性盈利增长将成为这一阶段股价上升的重要催化剂。从大股东角度来说，这一做法在市场估值水平仍不太高的时候尤其适合，其结果将大大增加全社会资产的证券化率，提高

股票市值与GDP的比例，使得股票市场对经济的代表性逐步增强。 　　　

　　事实上，我们现在几乎每天都在感受资产注入等外生增长带来的冲击，并且我相信这还只是一个开始。 　　　

　　“价值注入”本质上是一次大规模的社会资产证券化过程，甚至可以认为是经济领域的一次深刻的民主化进程。国有经济的界线日益模糊，垄断行业的坚冰逐渐消融，“国退民进”抑或“国进民退”都失去了意义。这在经济上将极大地促进资源的有效配置，在制度上，在意识形态上将深刻地改写原有的利益格局，并促进民主意识的蔓延。 　　　

　　这一过程不可避免地会伴随社会存量财富的再分配，作为回报，参与其中的投资者将充分分享这一证券化过程所带来的市值增加。

　　三、价值泡沫：上市公司越来越依赖外部的收购兼并来维持资本市场要求的成长性，从而将股价推至一个泡沫化的阶段。

　　随着股市估值水平的持续上升，可供注入的资产逐步减少，资产注入收益随着股价上升而下降，上市公司将更多地通过外部的收购兼并来维持资本市场所要求的成长性，用高PE的股票收购低PE公司的市盈率游戏也将在一段时期内盛行，并将股价推至一个泡沫化的阶段。

　　总的来说，股市就是在这样的阶段交替中踯躅前行。对投资人而言需要的只是顺势而为，清醒地认识它，并因此获得操作上的游刃有余。按照上述三个阶段的划分，目前A股市场正处于价值注入阶段的鼎盛时期，由此带来的外生性增长将是贯彻今后投资的主旋律。

　　

人民币升值是重要上涨主线

　　每一轮牛市中都会有一条上涨的主线，这条主线和当时的社会背景、经济环境密切相关：19世纪末20世纪初，美国经济正处于大规模开发崛起的阶段，因此美国股市的工业股，特别是铁路、钢铁股等成为当时牛市的中坚力量；19世纪80年代的日本，面对经济实力的迅速提高和日元的急剧升值，地产和金融股成为日本股市上升的主力；19世纪90年代后半期则无疑是科技股的天下，因为当时世界正经历着前所未有的互联网革命。

　　这一特征在中国亦将得到明显体现。根据中国目前的经济环境，毫无疑问，人民币升值是最重要最确定的经济趋势，因此资产类股票，特别是银行地产股将成为本轮牛市的主线。这是因为，从全球的角度来看，人民币升值意味着以人民币计价资产价值提升。资本在自由流动的前提下，会选择中国的银行和房地产作为重要的配置资产。即使在中国外汇管制的条件下，这一资产配置需求仍然存在。从历史经验看，牛市中主流品种的估值往往会被不断推高，直至到达一个泡沫的阶段。

　　具体来说，金融行业目前的净资产收益率较高，同时中国经济的发展看好，因此银行业的回报率会较高，这类行业内的企业有可能成长为市值非常大的公司。由于投资回报率高于资金成本，加上杠杆大，持续的融资将不断增加股东的价值。

　　对于房地产板块而言，持续的升值对房地产价格构成长期利好。同时，人民币持续升值也将吸引众多的资金流入“房地产市场”，这里的“房地产市场”不仅是指现货房地产市场，同时也是指股市中的房地产板块。此外，地产行业经过宏观调控，行业结构得到优化，更有利于优势企业的成长。

　　另外，一方面受益于人民币升值带来的汇兑收益，一方面受益于油价下跌，加之处于市场估值的低端，航空也是此主题下需重点配置的行业。

　　(作者系博时基金管理有限公司副总裁)

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