理想照进现实：估值与成长平衡下的策略

　　中投证券 綦缚鹏

　　投资要点：

　　我们的实证和量化分析结果表明，当前A股市场的估值水平并没有过分偏离理性发展方向，但当前估值水平对上市公司盈利增长提出了较高要求，A股市场估值水平与成长性处于相对平衡状态。

　　对于投资者来说，好消息是中国经济不会在紧缩和调控中重复前几次繁荣衰退过程中的大起大落，景气高位延续将是未来宏观经济运行趋势的主基调，上市公司2007年盈利增长超过35%具有较高的确定性。

　　盈利增长是影响估值水平的核心变量与内在因素，与之相比，流动性、投资者偏好等外部因素也都会对估值水平产生影响。居民金融资产结构调整带来的储蓄资金向股票市场分流在长期内是可以预见的，短期内则容易受到外部因素影响而出现波动。调控政策逐步趋紧注定了投资者信心和储蓄资金分流在下半年将面临更多的挑战，投资偏好转移或许是打破当前估值与成长平衡的风险所在。

　　下半年，固定资产投资和出口面临压力，与固定资产投资和外部经济密切相关的大宗原材料以及投资品难以出现超越预期的增长，相关行业的投资机会将更多的来自局部以及结构调整带来的整合和并购。消费升级、虚拟经济反馈以及温和的通胀有利于消费的增长。从景气变化的角度来看，下半年贴近消费的下游行业要优于大宗原材料和投资品等上游行业。

　　与以往总量调控不同的是，当前的调控更加重视结构，机械、金融、消费等先进制造业和现代服务业具有更高的稳定性和成长性，因此将是我们资产配置的长期主题。同时，结构性调整特征决定了即使在钢铁、电力、煤炭、有色等调控指向行业中也存在着结构性的投资机会，因此我们在进行行业配置时更加重视从细分行业和企业的角度来选择投资机会。除此之外，在估值与成长均衡、缺少绝对价值洼地的情况下，我们也不得不更多地从外延式增长路径中寻找上市公司估值压力一次性释放带来的投资机会。

　　引言

　　纵观历史上众多的繁荣与衰退过程，繁荣总是由理性因素引发，然而随着最初理性因素被不断放大，理性预期往往会被投资者的美好理想取代，最终导致事情偏离原有的理性发展方向。当前的A股市场似乎正在重复这一过程，随着A股市场的不断上涨，初始推动因素被不断放大，估值压力和非理性因素开始显现，投资者乐观情绪高涨。那么本次A股市场的繁荣是否已经超越了理性因素支持下所能达到的高度？投资者的乐观预期是否已经偏离了现实情况，成为美好理想

　　我们的实证和量化分析结果表明，当前A股市场的估值水平并没有过分偏离理性发展方向，但当前的估值水平对上市公司盈利增长提出了较高的要求，A股市场的估值水平与成长性处于平衡状态。对于投资者来说，好消息是支持当前估值水平的核心力量--实体经济繁荣以及上市公司盈利增长依然乐观，中国经济不会在紧缩和调控中重复前几次繁荣衰退过程中的大起大落，景气高位延续将是未来宏观经济运行趋势的主基调，上市公司2007年盈利增长超过35%具有较高的确定性。

　　盈利增长是影响估值水平的核心变量与内在因素，与之相比，流动性、投资者偏好等外部因素也都会对估值水平产生影响。尽管他们的影响可能是短期的，但却是不可忽视的。在经济结构调整到位之前，银行体系内流动性过剩的局面难以改变。居民金融资产结构调整带来的储蓄资金向股票市场分流在长期内可以预见，但短期容易受到外部因素影响而出现波动。调控政策逐步趋紧，注定了投资者信心和储蓄资金分流在下半年将面临更多挑战，这或许是打破当前估值与成长平衡的风险所在。

　　综合下来，我们认为，下半年A股市场高估值状态难以被大幅纠正，除非出现宏观经济放缓、上市公司盈利增长大面积低于预期、或者居民投资偏好发生根本改变等情况。

　　估值与成长的较量：进入相对平衡状态

　　当前，成长性因素是解释A股市场市盈率水平高于全球平均水平2倍的主要理由。那么，在引入成长性因素后，A股市场的“合理市盈率”水平又该是多少呢？我们实证和量化研究的结果显示，30-40倍市盈率对于一家优秀的成长企业来说仍在合理范围内。但当A股市场的整体市盈率水平达到40倍的时候，就对上市公司的成长性提出了较高的要求。

　　1.1.估值困惑：估值水平是否超越了合理范畴

　　当前，投资者面临的最大困惑是重新回到了全球前列的估值水平。按照我们的逻辑框架，A股市场当前的估值是否超越了理性范畴将是我们分析过程的起点。

　　在现金流贴现的绝对估值模型中，无风险收益、风险溢价以及增长率是构成模型的三个基本要素。在暂不考虑风险溢价的情况下，无风险收益下降和盈利快速增长，都能够推高上市公司的市盈率水平。如果从资产回报的角度来衡量价值，则净资产回报率及其变化趋势是股权价值的决定性因素，净资产回报率高的企业应该拥有更高的市净率。

　　从全球主要股票市场的无风险收益率(10年期国债收益率)和ROE比较情况来看，当前中国的10年期国债收益率为4.40%，仅高于日本1.62%和台湾2.09%，处于相对降低的水平，但并没有低到可以支持全球最高收益率的水平，如果考虑到中国未来的利率上升趋势，A股的高市盈率水平就更难以得到解释。

　　从ROE和P/B的情况来看也一样，沪深300当前的PB仅次于印度，并明显高于其它主要市场，但印度的ROE水平远高于沪深300。

　　既然资金成本和资本回报率不能够解释A股市场的高估值，那么剩下的因素就只能是成长性和盈利能力改善。在引入成长性因素后，单纯的P/E和P/B比较就无法得出估值高低的结论了。A股市场当前的高P/E和P/B无疑都包含了较高的成长性和业绩改善预期在内。高P/E包含的是对宏观经济以及上市公司盈利能力的乐观预期，而高P/B包含的则是对净资产回报率上升的预期。在认识到这一点后，我们对市盈率的关注自然就会转向对成长性和估值的关注。讨论的焦点不再是当前市盈率高低，而是成长性是否会继续延续，以及我们是否为成长性付出了过高的价格并陷入到了成长率陷阱中。

　　1.2.成长股的“合理市盈率”应该是多少？

　　中国股票市场较短的历史，限制了我们使用实证分析方法来研究以何种“合理市盈率”买入好的成长股可以获得超出市场平均水平的收益。因此，我们不得不借鉴成熟市场的数据和经验。

　　20世纪70年代，美国历史上的“漂亮50”是众所周知的成长股代表。“漂亮50”在被人们谈起的时候，往往与“50泡沫”联系在一起。在上个世纪70年代，美国投资者在经历了60年代概念股泡沫的教训后，开始转向有稳定经营历史的绩优股，施乐、IBM、宝丽来、可口可乐等50个股票在投资者买入并持有策略的推动下，估值水平不断上涨，并在1972年12月达到了顶峰，“漂亮50”的平均市盈率超过了40倍。在随后的熊市中，“漂亮50”同样遭受了重创，“漂亮50”同泡沫联系在了一起。

　　然而事实真的是这样吗？！美国的Jeremy J.Siegel对1972年12月“漂亮50”到达高点后的长期走势进行了跟踪。漂亮50在1972年12月到2001年11月的复合增长率为11.76%，与标准普尔500指数12.14%的年增长率基本持平。这意味着，即使在1972年的最高点买入“漂亮50”，持有到2001年也会取得与市场平均水平相当的投资回报率。

　　1972年12月，漂亮50的平均市盈率是41.9倍，是标准普尔500指数平均市盈率18.9倍的两倍还多。但在随后的29年中，漂亮50凭借10%左右的年均每股收益增长率――高于标准普尔500指数每年7%的每股收益增长率3个百分点――取得了同标准普尔500指数相当的收益率。实证研究的结果表明，如果一个企业能够在较长时间内保持收益增长，那么长时间的增长就能够抵消高估值。但问题是，能够保持长时间增长的企业总是极少数。

　　漂亮50作为一个整体，在高估值的情况下取得了与标准普尔500指数相当的收益率，但高市盈率对投资收益的危害也是明显的。“漂亮50”中，1972-2001年中投资回报率前25家公司在1972年的平均市盈率为36.28倍，而另外25家的平均市盈率为47.43倍。从市盈率分布情况来看，回报率居前的25家公司，市盈率多集中在20-40倍之间。而回报率靠后的25家公司的市盈率多在30倍以上，其中超过50倍的有9家。

　　从对漂亮50长期投资回报率的实证分析结果来看，对于一只好的成长股来说以30-40倍的市盈率买入仍可以获得理想的回报。尽管中国当前的情况与1972年的美国有所不同--中国拥有高于美国70年代的经济增长率，但漂亮50涵盖了美国最优秀的成长性企业，其中的14家市值在2001年进入了美国企业市值排名的前40名，有5家(通用电子、辉瑞制药、花旗集团、IBM、强生)排名进入了前10。因此，其结果对衡量中国企业成长股的合理估值水平也有重要的参考意义。

　　1.3.估值与成长平衡的量化

　　我们基于两阶段估值模型构建了一组“等PE曲线”来量化A股市场市盈率与盈利增长之间的关系。

　　我们构建等PE曲线的过程及相关假设如下：

　　两阶段模型：

　　量化分析的结果显示，30、40倍市盈率水平对上市公司的长期增长提出了挑战，对于上市公司整体来说，这一挑战将更为严格。上市公司2006年整体业绩增长超过了40%，2007年仍有望延续这一高增长趋势。不过理性告诉我们，上市公司近两年的高速增长有利于估值压力的提前释放以及提升投资者对于成长性的乐观预期，但期望这一高增长率能够长期保持显然不是理性的判断，也不符合基本经济规律。对于A股市场估值水平的衡量仍要回归到上市公司的长期业绩增长上，短期的高增长不会显著改变估值结果。

　　A股上市公司中，可比公司过去8年的净利润复合增长率为8.87%，并且具有较高的波动性。资产注入、整体上市以及大盘蓝筹股回归的最终结果是上市公司对宏观经济代表性的提高，其结果是上市公司的利润波动趋于平稳，利润增长与GDP增速同步。当然，短期内资产注入、整体上市以及股权激励能够给上市公司业绩增长带来额外动力，有利于上市公司运营效率的提高，并给成长性带来改善。正是基于这样的情况，我们有理由期望A股市场长期增长率出现小幅上升。

　　除资产质量提高外，股权激励也有利于上市公司ROIC的改善。但数据显示，在1963年至2003年的40年中，美国上市公司的ROIC并没有随着经济增长以及生产率的提高而出现增长趋势。其原因是在充分竞争的环境下，公司效率提高带来的收益被以更低的价格或者更高的收入转移给了消费者和员工。所以我们对中国企业ROIC的提高幅度也不能抱有太高的期望。

　　综合实证研究与量化研究的结果，我们认为，在当前的估值水平下，A股市场的估值与成长处于弱平衡状态。30-40倍市盈率对于一家优秀的成长企业仍是可以接受的水平，但当A股市场的整体市盈率水平达到40倍的时候，就对上市公司的成长性提出了较高的要求，乐观的成长性预期会降低A股市场防范外部波动风险的能力。

　　盈利增长是影响估值水平的核心变量，但并不是唯一变量。成长性预期、流动性、投资者偏好等因素都会对当前估值与成长的平衡状态产生影响，甚至会在短期内成为影响估值与成长平衡的决定性因素。当前，成长性预期、流动性以及投资者偏好都有利于估值与成长平衡状态的维持。因此，我们认为，A股市场当前的高估值依然能够维持，甚至存在进一步提升的可能。

　　维持估值与成长平衡的基础依然乐观

　　尽管理性的投资者会认识到，上市公司总体长期保持30%以上的年复合增长率的情况不可能存在，但是短期内的高增长有利于估值压力的提前释放。而从目前的宏观环境与微观基础看来，上市公司连续第二年超过30%的高增长已经不是问题，并且2008年的增长似乎依然乐观，这将对当前的估值水平构成支持。

　　2.1.成长预期的宏观基础依然乐观

　　下半年，政府对实体经济的调控将进一步加强。政策调控下，经济结构调整中新旧动力转换的衔接空档将构成宏观经济短期波动的风险，因此投资者对于经济调整过程中的风险因素必须给予关注。不过，对于投资者来说，好消息是中国经济不太可能经历前几次繁荣衰退过程中的大起大落，调控与动力转换中景气高位延续将是下半年宏观经济运行趋势的主基调。

　　2.1.1.固定资产与房地产投资：紧缩中小幅回落

　　与改革开放后的前两次实体经济繁荣不同，在本轮实体经济繁荣周期中，固定资产投资对经济增长的贡献超过了消费，成为本轮经济增长的主要拉动力。与其它国家向比，中国拥有更高的固定资产投资率，不仅高于美国、日本等发达国家，也远高于“金砖四国”中的另外三个国家。

　　在2001-2002年期间，房地产投资出现了快速增长。强劲增长的房地产投资拉动了对基础原材料，特别是钢铁、有色金属、水泥、电力和化工产品等商品的需求，并导致了这些商品的短缺，进而引发了这些商品制造行业的投资增长，这些行业的投资增速在2002年开始加速，并一直延续到了2003和2004年。众多行业投资的快速增长，又对基础设施、上游矿产资源形成了压力，2005年以后对铁路运输、采矿业等基础设施和资源领域的投资也随之加速。

　　从过去两年政府对固定资产投资调控的效果看，政府对工业特别是一些重化工业投资、开发区土地使用的宏观调控较为有效，但由于复杂的原因，虽然对房地产的调控效果也有所显现，但房地产投资增速依然保持在较高的水平。并且在进入到2007年以后出现了较大幅度的反弹，房地产投资增速再度超过固定资产投资增速，带动了固定资产投资增速的反弹。

　　房地产行业中蕴含的风险因素是：投资性需求和改善性需求正逐步替代居住性需求成为当前房地产行业的主要推动力。与居住性需求相比，投资性需求和改善性需求具有更高的弹性，对于价格和利率波动更为敏感。不断上涨的房价和不断上调的利率将给投资性需求和改善性需求带来负面影响。不过，政府部门加大经济适用房建设力度能够在一定程度上抵消房地产行业投资减速的风险，房地产行业投资增速仍将保持在较高的水平上。

　　综合下来，我们认为，固定资产投资回落幅度有限，投资者不必过分担忧紧缩政策会导致固定资产投资增速大幅回落。

　　2.1.2出口减速：全球经济调整和出口自我约束

　　当前，中国的外贸依存度已经超过了60%，来自全球的需求已经成为中国经济增长的一个重要拉动力，中国经济增长变得越来越依赖于全球经济的增长。全球经济在2000年开始进入新一轮繁荣期，在时间上与我国本次经济繁荣形成了共振。外需弥补了内需的不足，为国内过度投资形成的产能找到了出路，成为本次经济繁荣的重要外部拉力。

　　2007年下半年，全球经济增速回落会给中国出口带来一些负面影响。世界经济面临的最大风险是美国房市泡沫的破灭和美国经济减速。房地产繁荣是美国这一轮消费扩张、经济复苏的主要动力，06年下半年开始受美国房地产行业衰退的影响，美国经济有所减速，今年上半年美国经济表现出来的疲软已经很好的说明这一点。但由于目前股市的财富效应可以弥补不动产财富的下降，美国居民家庭的资产负债状况没有出现恶化，私人消费一直保持强劲，预计07年美国经济增长在2%左右，出现衰退可能性较小。

　　欧洲经济继续回升。在目前的经济环境以及货币政策依然宽松的情况下，流动性充沛，欧元区投资需求增长加快及企业盈利能力增强，失业率下降，家庭消费逐步复苏，欧洲经济将会进入一个相对稳定的发展阶段。日本因经济多年结构性改革取得成效，内生动力有所加强，可以一定程度上弥补外需回落的影响，目前日本失业率已经下降到9年来的低水平，预计会维持2%左右的经济增长速度。综合下来，全球经济增速虽然会有所回落，但总体状况依然良好。

　　出口拉动减弱因素中还包括中国政府对出口和贸易顺差的自我约束，种种迹象标明，中国实施了近30年的出口优惠政策正在发生转变，由“奖出限入”转向“奖入限出”，出口导向的贸易政策逐渐趋于中性。

　　不过相对于国内强烈的出口冲动，我们认为出口政策的调整对出口会产生一定的抑制作用，但难以从根本上改变中国出口增速居高不下的局面。同时，中国出口的强劲增长中还包含着出口结构升级，机械设备等技术含量产品在出口商品中所占的比重越来越大，目前已经接近于50%。中国的贸易伙伴正在多元化，欧盟以及新兴市场在中国出口市场中的比重不断上升，这些都会出口增长形成支撑。

　　2.1.3.消费增长令人欣喜：消费升级与温和通胀

　　令我们欣喜的是，消费对于经济的增长作用正在加强。2001年到2003年，居民消费并没有随着经济的繁荣而走强，直到2004年初，消费增长开始加速，并形成了趋势性上升态势。消费的增长得益于居民实际收入的提高以及消费结构的内部升级，在宏观经济景气指数预警信号中，居民收入从2006年11月份开始进入黄灯区，显示居民收入快速增长。居民消费支出的热点集中在住、行以及奢侈品方面。

　　我们认为居民收入增长和消费结构升级使得2004年以来的消费增长趋势具有了可持续性。预计2007年消费将加快增长，全年消费增速达到15.2%左右。消费的增长能够抵消投资和出口减弱产生的负面效应，但消费的进一步增长将给通胀带来压力。

　　世界范围看，原油以及有色金属等大宗商品国际价格的持续上涨已经开始向农产品领域传导。以玉米为例，2006年全球玉米供求状况紧张，过去5年中全球玉米的消费量逐年增加，每年递增的平均幅度为3%。与此同时，全球玉米的期末库存却在不断降低。由于油价持续高位，各国纷纷寻找替代能源。世界最大的玉米生产国美国近期通过《生物燃料能源法案》，将进一步提高玉米转化乙醇的比例，未来一段时期玉米供求关系更加紧张。粮食价格呈现大幅上涨趋势，今年1季度，我国大麦、小麦、稻谷和大米的平均进口价格分别上涨26.4%、38.3%和30.9%。尽管自2004年以来我国粮食生产连续3年丰收，但是从历史经验来看，继续增产的难度很大。同时，粮食产量至今仍未恢复到1998年的最高水平。未来一段时间内，国内粮食生产不能满足需求，仍需通过进口调剂，粮食价格仍将给物价指数的上涨带来压力。

　　图10：居民消费价格指数

　　综合下来，我们认为，全年CPI将保持在一个相对较高的水平，预计全年的CPI涨幅为3.2%。一般而言，温和的通货膨胀有利于促进消费，加速企业资金周转，改善企业、特别是中下游企业的盈利水平。

　　2.2.上市公司利润：行业结构变化平滑利润波动

　　中国工业企业利润增长在改革开放以来的20多年中都与固定资产投资的联系非常紧密。A股上市公司的行业分布结构又决定了A股上市公司的总体盈利与工业企业利润联系紧密，因此A股上市公司的利润波动一直受固定资产投资影响较大，并且与固定资产投资和工业企业利润波动相比，上市公司的利润波动具有更高的弹性，固定资产投资的小幅波动往往会给上市公司总体业绩带来较大的影响。

　　不过2006年年报和2007年一季报的情况有所改观，固定资产投资增速和上市公司利润出现了一定的背离，我们认为这与上市公司行业结构在2006年出现了较大的变化有关。中国银行以及工商银行的上市大幅提高了金融行业在A股市场中的权重。预计2007年银行业净利润占全部上市公司净利润的比重将接近50%，金融行业的盈利波动与工业企业相比具有相对较高的稳定性，这将减少紧缩固定资产投资给上市公司整体盈利带来的冲击，上市公司整体业绩波动将趋于平稳。

　　2.2.1.行业与利润结构发生重大变化

　　2005年以前，在上市公司利润和市值中占有较高权重的公司主要集中在工业、材料以及能源三大领域，金融、消费和服务等领域权重较低，工业、材料以及能源等领域受固定资产投资影响较大。在本轮实体经济繁荣过程中，上市公司的利润增长从固定资产投资的高速增长中获益匪浅。特别是在繁荣开始阶段的2001-2003年，大宗商品、电力等行业受益于固定资产投资和房地产投资成为表现最好的行业。随着固定资产投资的回落，这些行业的利润增速在2004-2005年出现了回落，并导致了上市公司总体业绩的下滑。

　　2006年是上市公司行业结构出现重大变化的一年，中国银行以及工商银行的上市大幅提高了金融行业在A股市场中的权重。2006年底，金融行业利润占上市公司利润比重达到了35.34%，2007年一季度进一步提高到了42.37%。

　　金融行业的利润波动将取代工业企业利润波动因素，成为A股上市公司利润增长的主要影响因素。由于金融行业的业绩波动较工业企业利润波动平稳，因此，比之2005年以前，2007年以后A股上市公司的利润波动将趋于平稳。

　　图13：各行业利润比重

　　2.2.2.盈利增长：五大行业起决定性作用

　　从细分行业利润权重情况来看，金融、石油化工、黑色金属冶炼及压延、有色金属以及电力行业利润增长情况对A股上市公司2007年总体利润增长至关重要。我们预测，这几大行业利润占2007年A股上市公司利润比重将超过75%。

　　紧缩信贷和固定资产投资将给这5大行业下半年的盈利增长带来压力，行业增速与一季度相比会有所回落，但总体上仍将延续上半年景气趋势。

　　银行的利润增长依然值得期待。在政府给偏热的经济降温过程中，加息、提高存款准备金率、加速债券市场发行规模将是必然选择，这些措施都会对银行的资产负债和盈利能力产生负面影响。不断上调存款准备金率、抑制贷款使得银行收益率在逐步缩小、未来经济扩张中的加息将使得负债成本增加、利差缩小将是一个中长期趋势。但随着上市银行的资产质量提高，计提准备有可能会减少。未来企业债市场的壮大有助于银行放贷压力释放以及增加中间业务量，中间业务的发展则有利于银行利润结构的优化。2008年所得税优惠政策的实施又会成为银行业净利润增加的一个因素。国有商业银行未来两年将维持20%的增长，股份制银行则有望获得超过30%的增长。

　　石化行业的景气程度取决于原油价格和炼油定价机制的改革，从目前的情况看，原油价格仍将继续维持在高位。紧缩固定资产投资会给聚烯烃的需求带来压力，如果炼油定价机制不出现大的变化，石化行业整体上盈利将比一季度的增长水平略有回落，2007年全年增长率在20-30%左右。

　　钢铁行业近期政策出台的力度和速度明显加快，政策力度的加大，有利于行业整合进程的加快。上市公司的利润将会在此次行业整合过程中分化，行业中的龙头企业能够通过产品结构调整进行自我调节，能够有效抵御行业风险。

　　同时，行业整合也给这些公司提供了并购、整合的机会，有利于提高钢铁行业的集中度以及发挥规模经济的优势。从利润增长变化来看，2005年4季度以及2006年1季度是行业的低点，同比基数过低是钢铁行业利润同比增长大幅上升的一个重要原因，预计钢铁行业全年利润同比增长幅度在10-15%左右。

　　电力行业受政策紧缩取向的影响将更加显著。受高耗能工业短期快速增长的带动，全国发电量增速同比明显提升，高能耗行业是政策调控的主要目标，电力需求增长存在压力。同时，2007年电力行业装机容量将进一步增长，全年新投产电力装机容量将超过9,000万千瓦，同比增加16%。预计2007年全年机组利用小时数将继续下降到5000小时左右，下降幅度为4-5%。我们对电力行业全年业绩增长的估计值为10%左右。

　　有色金属全年价格仍将维持相对高位。全球经济持续繁荣，中国、印度快速增长都对有色金属价格形成支撑。但2006年较高的价格基数将降低有色金属对于A股上市公司全年利润增长的贡献度。我们预计，有色金属行业2007年的利润增长幅度在40-50%左右。

　　五大行业盈利增长相对稳定为A股上市公司2007年全年利润增长奠定了基础，预计2007年全年增速不低于35%。

　　流动性、投资偏好：紧缩与挑战

　　盈利增长是影响估值水平的核心变量与内在因素，与之相比，流动性、投资者偏好等外部因素也都会对估值水平产生影响。尽管他们的影响可能是短期的，但却是不可忽视的。因此，在我们的策略报告中也需要将这些因素引入到逻辑分析框架中，以使推论更接近事实。

　　我们认为，货币政策、出口退税政策都只能在短期内缓解贸易顺差带来的流动性过剩，治本的办法则是扩大内需、加快经济结构调整等中长期措施，在经济结构调整到位之前，银行体系内流动性过剩的局面难以改变。宏观层面的流动性并不必然导致资金向股票市场分流，居民金融资产结构调整带来的储蓄资金向股票市场分流在长期内是可以预见的，但短期内决定储蓄资金向证券市场分流速度的则是投资者群体行为与预期。A股市场短期风险将来自于政府对于流动性和资产价格的调控，调控政策逐步趋紧注定了投资者信心在下半年将面临更多的挑战，这或许是打破当前估值与成长平衡的风险所在。

　　3.1.流动性：不尽如人意的调控

　　流动性与财富效应是本轮牛市的放大器，人民币升值背景下的流动性过剩对国内资产价格的推动力不容忽视。在流动性过剩被彻底扭转之前，流动性将始终是影响国内资产价格走向的重要变量。

　　3.1.1.货币政策频繁出台

　　在过去的两年中，央行针对流动性出台了一系列的紧缩政策，9次上调存款准备金率，存准备金率成为了央行的常备工具，央行还5次上调了金融机构存贷款基准利率。从政策的效果来看，对流动性产生了一定的抑制作用，但无法从根本上改变流动性过剩的局面。

　　但银行体系中的货币流动是动态变化的，就像一个蓄水池。央行因外贸顺差而被动投放的基础货币是这个蓄水池的进水管，也是流动性过剩的源头。央行对于流动性的调控则是给蓄水池减压放水，不断对冲掉新增流动性以保证整个银行体系中流动性的平衡。目前的情况是，与日益增加的流动性相比，央行的调控手段只起到了对冲新增流动性作用，没有从根本上解决流动性问题。截至到3月末，金融机构超额存款准备金率为2.87%，意味着金融机构在央行的超额存款准备金约10166亿元。未来7个月内流动性供应会继续增加。

　　保守估算，央行因贸易顺差被动投放的基础货币资金约1000×7亿元＝7000亿人民币，若完全通过上调存款准备金率来解决流动性过剩问题，那么还有5-6次上调金融机构的存款准备金率的空间(每次上调0.5个百分点)，才能够对有效吸收多余的超额准备金。

　　表10：对流动性的举例计算

　　3.1.2.固定资产投资增速回落阻止顺差下降

　　除必要的货币手段外，管理层还对进出口税率进行了调整，我们认为出口退税政策调整或许在短期内能够将出口增速降下来，但是在国内固定资产投资增速回落的情况下，进口增速可能会下降的更快，因此，我们对下半年外贸顺差的下降幅度仍不乐观。

　　固定资产投资是拉动我国进口商品额增长的主要影响因素。2000年以来，投资品进口额在进口商品总额中一直占据主导地位，且比重不断上升，目前在进口商品额中的比重接近90%。国内固定资产投资增速的回落必然会导致投资品进口需求减弱，并影响到进口总额增速。

　　综合下来，我们认为，货币政策、出口退税政策都只能在短期内缓解贸易顺差带来的流动性过剩。出口和对外贸易顺差居高不下是由我国现阶段的经济结构、产业结构和贸易结构等固有因素决定的，治本的手段则是运用各种经济手段加快国内经济结构、产业结构调整，进而改善出口结构。结构性调整效果显现之前，我国的出口和顺差都将保持较高的增速。

　　3.2.投资者行为与偏好：期望与谨慎中徘徊

　　前面我们讨论的流动性是宏观层面的流动性，在微观上，我们需要从投资者行为、居民资产结构调整的角度对证券市场小环境下的资金流动进行讨论。

　　宏观层面的流动性并不必然导致资金向股票市场分流，居民金融资产结构调整带来的储蓄资金向股票市场分流在长期内是可以预见的，但短期内决定储蓄资金向证券市场分流速度的则是投资者群体行为与偏好。

　　在影响股票市场的众多因素中，投资者群体行为和偏好由于无法量化分析，因而是最难以把握的因素。事实上，没有人能够预知群体行为会在何时发生转向，我们只能通过研究投资者行为和偏好以及其对股票价格的影响机制来找出影响投资者群体行为的关键因素。对于重视趋势的投资者，跟踪这些因素的变化应该有助于他们做出投资决策。

　　不断上涨的A股市场就如同一个沉重的飞轮，在初始推动力的作用下，飞轮开始缓慢旋转，但随着越来愈多推动力的加入，飞轮的旋转开始加速，直到推动力衰竭，或者有新的反向推动力加入后，旋转的飞轮才会停止。

　　实体经济繁荣以及制度变革是本轮牛市产生的初始推动力，推动行情不断加速的则是源源不断向股票市场分流的储蓄资金。储蓄资金向证券市场持续分流的长期背景是日益增长的居民投资需求，而短期因素则是财富效应、实际负利率、与房地产等投资品相比的低进入门槛及透明的价格信息。在资金推动下股票价格不断上涨，而不断上涨的价格又进一步强化了投资者信心和预期，吸引更多的资金向股票市场分流，于是，一个具有自我强化功能的正反馈过程由此形成。

　　从上述趋势循环的推动因素来看，在实体经济发生拐点以及上市公司业绩大幅低于预期出现之前，实体经济繁荣及上市公司盈利增长对于趋势循环的推动仍将继续。未来，对趋势循环产生负面影响的因素更多的将来自管理层对于资产价格和流动性的调控，这将对投资者的行为与偏好产生影响。

　　5月底，政府曾通过上调印花税率来直接调控股票市场。从结果来看，上调印花税并没有达到政府预期中的效果，政府似乎也在反思行政手段的有效性。但这不意味着政府会停止对股票市场的调控，只不过后续手段将会更倾向于市场化。

　　长期以来，中国居民的传统消费习惯以及改革开放后社会福利保障有所减少等因素，客观形成了国内储蓄水平较高，居民金融资产以银行存款为主的现状。然而，随着流动性日益过剩、物价指数逐步走高，存款利率在剔除通胀影响后实际处于极低的水平甚至为负，居民储蓄有着向其他投资领域分流的强烈愿望。与庞大居民储蓄对应的是投资渠道的狭窄，因此，一旦储蓄资金向哪个投资领域分流，就会引发局部资产价格的迅速膨胀。之前的房地产、普洱茶市场都是如此。尽管当前A股市场的估值水平并不低，但相对于实际负利率，投资者还是被迫选择了高位买入股票。

　　政府部门目前已经意识到了，对于强烈的投资需求采用行政手段打压是堵不住的。当前正在加快改善供求关系，引导投资者行为和偏好的转变。

　　目前，这些措施还没有给证券市场带来太大的影响，但可以肯定的是，当这些措施的效果积累到足以改变投资者偏好和储蓄分流时，就将引发A股市场出现调整。

　　行业配置与投资主题

　　在固定资产投资和出口面临压力的情况下，与固定资产投资和外部经济密切相关的大宗原材料以及投资品的景气更多的将是延续上半年趋势，难以出现超越预期的增长，相关行业的投资机会将更多的来自局部以及结构调整带来的整合和并购。消费升级与虚拟经济反馈有利于消费的增长，温和的通胀也有利于贴近消费的中下游行业利润的改善。从景气变化的角度来看，下半年贴近消费的下游行业要优于大宗原材料和投资品等上游行业。

　　与以往总量调控不同的是，当前的调控更加重视结构，机械、金融、消费等先进制造业和现代服务业具有更高的稳定性和成长性，将是我们资产配置的长期主题。同时，结构性调整特征决定了即使在钢铁、电力、煤炭、有色等调控指向行业中也存在着结构性的投资机会，我们在进行行业配置时更加重视从细分行业和企业的角度来选择投资机会。除此之外，在估值与成长均衡、缺少绝对价值洼地的情况下，我们也不得不更多地从外延式增长路径中寻找上市公司估值压力一次性释放带来的投资机会。

　　4.1.行业配置：更加重视结构和细分

　　紧缩固定资产投资和出口的自我约束将给与固定资产投资和外部经济密切相关的大宗原材料以及投资品领域带来盈利增长压力。经过2002以来的新一轮固定资产投资增长，中国的产能过剩从消费品进一步扩散到了工业基础产品。特别是几大基础品行业钢铁、电解铝、电力、煤炭等行业已经存在或即将出现严重的产能过剩。在国内需求不足的情况下，过剩的产能只能在国际市场上寻求出路。2006年下半年以来，在国内固定资产投资增速下降的情况下，一直与固定资产投资同步的工业企业利润却没有随着固定资产投资增速的回落而回落，其主要原因就是以钢材为代表的基础产品出口增长迅速，国际市场抵消了国内投资品需求的下滑。随着国家对出口增长约束的加强，这些行业的盈利增长将不得不同时面对来自固定资产投资和出口两个方面的压力。

　　从景气变化的角度来看，下半年贴近消费的下游行业要优于大宗原材料和投资品等上游行业。消费的增长除得益于居民收入提高以及消费结构内部升级外，虚拟经济繁荣对实体经济繁荣的促进作用值得期待。受规模限制，在中国，虚拟经济对实体经济的溢出效应不显著。随着房地产市场以及股票市场规模的日益扩大，可以预见的是，虚拟经济对于实体经济的作用将日益显现。近几年房地产市场和股票市场带来了数万亿的财富增值，这数万亿财富对实体经济的影响以及对消费的潜在促进作用不容忽视。

　　图20：A股总市值、流通市值占GDP比重(%)

　　产业结构调整使得机械、金融、消费等先进制造业和现代服务业具有更高的稳定性和成长性，因此将是我们资产配置的长期主题。结构性调整对于钢铁、电力、煤炭、有色等调控指向行业中的公司影响也各有不同，“抓大放小”原则下，行业龙头公司将收益于行业整合带来的市场集中度不断提高，市场份额的提升能够抵消行业调整带来的压力，龙头公司通过并购整合手段做大做强的潜力更值得我们重视。

　　综合下来，我们对下半年的资产配置建议是：超配符合产业结构升级指向的机械、电力设备等兼具长短期增长优势的行业；在消费加速及通胀预期下，提高消费品，特别是品牌消费品的配置比重；对于业绩增长受固定资产投资影响较大的大宗原材料和投资品则给予低配。

　　另外，在宏观经济结构性调整主基调下，我们更加重视从细分行业和企业的角度来选择投资机会。

　　4.2.并购整合与资产注入：“含权”效应

　　在估值与成长均衡、缺少绝对价值洼地的情况下，我们也不得不更多地从外延式增长路径中寻找上市公司估值压力一次性释放带来的投资机会。

　　从估值压力释放的角度来看，并购整合与资产注入都是上市公司估值压力释放的有效手段。不管是资产注入、整体上市或者公司并购，其原理都是高市盈率的上市公司通过发行新股来收购低市盈率的资产，进而带来整体市盈率的下降。对于投资者来说，被收购方股东获得的是收购方付出的一次性溢价，收购方老股东获得的利益则是非流通资产上市流通带来的上市溢价。因此，对于拥有明确并购、整合以及资产注入预期的公司来说，考虑到“含权”特征，应给予足够的溢价。

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