07年下半年股票市场策略：调控难以治本

　　中金公司 邱劲　

　　报告要点:

　　五月底财政部上调印花税成为近期股市大幅调整的导火线，指数最大跌幅一度超过20%。股市下跌之快幅度之大显然超过了政府事前的预期，最后政府通过其他渠道对股市采取安抚的策略，市场才得以止跌回升。尽管与以往不同，政府上调印花税只是对股市的一种间接调控，但市场反映如此强烈，说明股市已经在相当程度脱离基本面的支持，只有“投机”市场才会对政府的政策如此敏感。

　　然而，政府的调控目标显然不是彻底消除股市泡沫，而只是抑制泡沫扩张速度，因此，调控政策很难改变股价上涨的趋势。历史经验表明，抑制股市投资过热最有效的方法是大幅上调(存款)利率水平，但是，由于包括中国在内的全球主要经济体的核心通胀依然处于温和水平，加上

人民币升值预期较强，央行的利率政策很难在短期内发生根本变化。此外，非市场化的资产重组以及对内幕交易缺乏有效打击更进一步助长了股市泡沫。

　　我们预计下半年国家会持续出台政策打击违规交易、杜绝违规资金，股指期货的推出也会为股市增加不确定性，股市盲目上涨的趋势可能会受到一定程度的抑制。另一方面，大陆、香港(甚至全球)的股票市场联动性不断提高是未来大势所趋，美国经济增长在下半年有望回升、QDII政策以及在香港上市的中资股回A股上市在下半年都会对港股产生正面影响(但不一定对国内蓝筹股产生负面影响)，随着A/H股价差的缩小和国内监管加强，国内股市资金的追逐热点有可能转向表现相对稳定的基金(保险公司)和大盘蓝筹股。

　　从上半年股价表现来看，大批小盘股和具有注资题材股票的涨幅普遍高于市场平均涨幅，市盈率倍数远远超过正常水平，但是，重组题材较少的大盘蓝筹股涨幅较为温和，估值相对合理。我们认为金融、地产类股票是未来最稳健的投资选择：其估值水平相对最为合理，盈利高增长前景最为确定，较高的国民高储蓄率、温和上升的核心通胀水平、金融产品的不断增加，以及持续的经济高速增长将长期支持保险、证券、地产、银行的业绩高速增长。

　　我们认为高端零售、消费品行业将受益于股市上涨带来的财富效应和消费结构的持续升级，2008年奥运会不仅会给国内消费带来短期商机，也会为国内优质消费品牌进一步提高长期知名度提供难得契机。虽然消费类行业估值普遍较高，但是，其行业增长稳定性较高，盈利超出预期可能性较大。除此之外，由于受新股上市审批制度所限，企业资产重组、国家的节能环保政策、地区经济的优惠政策的推出都将会推高相关股票的价格。

　　相反，根据历史经验，在

汇率升值和国内成本上升的大环境中，制造业类股票，尤其是以出口为导向的传统制造业类股票难以跑赢大市；股价表现比较优越的是以国内市场为导向的金融和消费类股票。此外，防御型股票如电力、交通基础设施内生盈利增速相对较弱，但股价在上半年受注资预期的推动涨幅可观，下半年很难维持强势表现。

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