跨境股票交易利于两地市场互动

　　国信证券何诚颖博士

　　实现跨境交易并非易事，关系到多个部门，包括外汇管制、结算等多方面问题以及技术限制，不过，如果能够实现的话，将有助于防范内地市场出现泡沫，促进公司治理标准的提高，对于中长期A股的健康成长是具有积极意义的。目前，由于内地资本项目尚未开放，因此，很多国际上采用的交易所合作联盟形式并不具有可操作性。在现有的制度下，可能的途径是通过“CDR”等形式的制度、工具创新，实现两地交易所的互动联络。

　　中国香港特别行政区行政长官曾荫权日前接受媒体采访时表示，支持有关香港和内地交易所彼此交易对方上市

股票的提议，并称正在进行相关谈判。我们认为，实现跨境交易并非易事，关系到多个部门，包括外汇管制、结算等多方面问题以及技术限制，不过，如果实现跨境交易的话，将有助于防范内地市场出现泡沫，促进公司治理标准的提高，对于中长期A股的健康成长是具有积极意义的。

　　20世纪80年代以来，各国证券交易所的市场环境经历了深刻的变化，竞争环境空前加剧，要求传统交易所的组织形式、竞争策略必须作出适当调整。也正是为了适应迅速变化的市场环境，近20年，特别是近10年间，国际间主要证券交易所展开了方式多样的竞争，比如组织结构的调整、产品层面的整合与创新、跨国合并或策略联盟以及交易流程的改进等等。这场全球整合对香港证券交易所构成了严峻的挑战。在全球资金总量规模和证券交易规模存在客观限制的前提下，其他交易所竞争能力的提高就意味着香港市场资金流动规模的下降以及成交量的萎缩，这将对以服务业为支撑的香港经济带来极大冲击。

　　对于内地两个交易所而言，虽然在资本项目未开放背景下，并不会感受到太多冲击，但是国际证券交易所借助于全球整合策略形成的竞争力提升实质上提高了中国资本市场进入国际舞台的“门槛”。一旦资本项目放开限制，国际与国内交易所竞争力日益扩大的差距将可能成为损害内地两个市场发展的重要因素。因此，基于“居安思危”的考虑，内地两大交易所绝不应无视国际交易所整合带来的冲击。

　　由于香港自身区域的客观限制，经济扩张以及企业生存的空间相当有限，目前如果离开红筹股企业、H股以及直接上市的内地民营企业，香港证券交易所可以说几乎已经没有了进一步发展的空间。对于内地两个交易所而言，虽然内地渴望上市筹资的企业(尤其是民营企业)数量庞大，企业数量以及市场规模仍有极大的发展空间，但由于内地企业治理水平较为落后，也存在引入一些规模大、效益好的香港上市公司(尤其是红筹股公司)改善内地市场主体素质，提升市场生命力的迫切需要。

　　因此，在承认沪、深、港交易所互动的必要性与迫切性的前提下，两地交易所可以通过跨境交易，实现两地资本市场互动。

　　两地跨境交易可以说包含两个层面，一是针对沪港两地同时上市的A、H股实现套利机制，以达到两地价格趋于一致。另一个层面是指单独在香港或上海上市的股票以“这些上市股票的托管证明书为形式的衍生工具，在两地市场买卖”，从而达到两地市场的融合。

　　就长期而言，两地资本市场互动的目标可能趋向于“扬长避短”，我们甚至可以考虑参照纽约证券交易所、伦敦证券交易所和NASDAQ等国际资本市场之间的重点分工，寻求建立一个跨越三地、结合各自资源优势的全新的大中国资本市场结构体系。而就短期(2-5年)而言，从沪、深、港三地资本市场的现实出发，“取长补短、优势互补”可能是更为现实的促进两地资本市场共同发展的一种互动目标取向。

　　近10年来，国际主要交易所采取的互动策略包括：跨国并购、双边上市、电子交易联线、统一交易平台、统一交割结算系统等。这些策略为中国两地证券交易所的互动提供了许多有益的经验。但由于内地资本市场独特的发展背景以及管制现状，决定了沪、深、港三个交易所在短期内的互动途径将极为有限，而且很难出现较大的实质性突破。例如，资本项目的不可兑换事实上决定了内地投资者与香港投资者之间不能自由交易对方的证券品种，这意味着两地交易所跨区并购以及交易电子平台的整合(电子连线、统一结算、统一交易)等措施不具现实意义。

　　两地交易所的互动，主要表现为两地证券交易所之间的战略合作、联盟乃至未来可能的整合。由于内地资本项目尚未开放，因此，很多国际上采用的交易所合作联盟形式在目前并不具有可操作性。在现有的制度下，可能的途径是通过“CDR”等形式的制度、工具创新，实现两地交易所的互动联络。

　　近年来，在香港上市的一些著名红筹股以及汇丰控股、东亚银行等蓝筹股公司，纷纷提出希望以中国存托凭证(China De-pository Receipts，以下简称CDR)方式在境内证券交易所发行上市，筹集人民币资金用于投资境内项目或收购境内资产。

　　由于CDR筹集的资金仍限于本地化运作，因此，这为境外企业投资于内地提供了契机，同时，这一运作过程并不涉及大量投资资金的外流，而股利分红可以由筹集资金内地运作的利润支撑，因此，这一方式对

人民币汇率影响很有限。政府监管部门只要监管CDR筹集资金的运作方向，就可以维持金融秩序的稳定性，因此，监管的成本也较低。从国际经验看，推行CDR不失为一种极具可行性的工具品种创新。

　　由于我国人民币在资本项目下不可自由兑换，因此拟议中的CDR实际上是一种简化操作的ADR方式。具体而言，CDR方式筹集的资金仅能在中国境内使用，可用于投资或收购境内资产；CDR只能在中国境内市场交易，不能与基础股票进行跨境转换；CDR筹集资金在境内的投资收益一定时期内不汇出，在这之前主要用于向境内CDR投资人分红派息和再投资所用。总之，CDR是通过境内存托银行发行的证券，在境内市场进行封闭交易，属于本国证券，在封闭式运作的情况下不涉及外汇出境，基本没有重大的法律、法规障碍。

　　通过发行CDR方式，可以有步骤、有选择地吸收少数境外优秀企业(首先考虑的应当是我国境内投资者相对较熟悉的香港上市红筹股、蓝筹股)境内上市，这具有非常重要的意义。

　　首先，可以解决目前红筹股及部分蓝筹股公司到境内上市，增加对境内投资的需要。这些优秀的国际企业加大对境内投资力度，既有助于内地经济的发展，也对其在香港市场的表现有正面作用。

　　其次，可以改进和完善我国证券市场上市公司的结构，有利于培养成熟的机构投资者(这些公司非常适合机构投资者投资，尤其是适合

开放式基金投资)、建立理性的投资理念、提高上市公司治理水平。

　　第三，CDR的推出对于稳步推进我国资本市场的国际化进程起到了积极的探索作用，有助于我们摸索建立国际化金融市场的经验，为未来进一步开放市场，吸引境外公司直接到境内上市奠定基础。

　　第四，首先选择香港上市的企业境内发行CDR作为试点，能够促进香港和境内证券市场的沟通、互动和融合，逐步形成两地证券市场在国际舞台上的整体竞争实力。

　　目前推出CDR业务已经基本没有法律上的重大障碍，并且可以在现行的外汇管理体制下封闭式运行，不会对我国外汇管理造成不利影响。未来应当作为中国资本市场国际化步骤当中的一个重要环节，适时推出。

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