重视新组合拳的政策信号

　　广发证券武幼辉

　　近期市场颇不宁静。发行特别国债、调整出口退税率、查处违规资金入市和QDII业务扩容，在上周相继出台。这一系列的“组合拳”政策措施，表面看来侧重点各有不同，但仔细分析，无一不直接或间接的涉及到流动性过剩这一问题。而这对资金推动型市场将形成较大打击。

　　上市公司业绩的高增长与资金流动性过剩，共同成就了本轮牛市。对流动性可能会因“组合拳”而收紧的担忧，导致投资者心态出现恐慌，近日市场也在震荡中下调。我们需要分析的是，资金流动性过剩的局面，会因“组合拳”而发生较大的改变甚至逆转吗？

　　我们认为，国内流动性过剩源于巨大的外贸顺差，国家外汇投资公司的设立对其影响很小。而本次降低

出口退税率虽然直接针对巨额的贸易顺差，但我们认为对于改善当前贸易顺差的局面，效果仍然有限。从根源上来说，国际产业转移是造成中国巨额外贸顺差的原因。近几年的数据显示，国内外资企业产生的贸易顺差占据总额的一半以上。在要素价格扭曲的情况下，“欧美消费、亚洲生产”的格局短期难以改变。

　　QDII扩容带来的意义深远，但短期对市场的影响主要是心理上的。虽然A股和H股的溢价将会收窄，但我们认为幅度不会太大。由于香港是全球资产配置地，投资者的不同决定了其股权风险溢价要高一些。另外，香港的无风险利率要高于内地，导致其股权成本高于内地，从而其合理的市盈率要低于内地。因此，A-H股在一定程度的溢价是有合理性的。

　　对违规入市资金的查处，并少见的公开发布，在一定程度上反映出了管理层的态度。为了减少股市对银行体系乃至整个金融体系的冲击，对违规资金入市的查处力度，未来不会减弱，只会不断增强。

　　总体来说，我们认为，近期管理层的一系列政策措施，尚不足以改变目前国内流动性过剩的局面，但其政策信号需要投资者重视。显而易见的是，解决流动性过剩问题已是中央经济工作的重点，管理层也越来越倾向于利用市场化手段调节。我们认为，未来相应的政策措施将会继续出台，并且力度有逐渐加大的趋势。

　　目前来看，外围资金仍然非常充裕，这点从中国远洋IPO冻结了1.6万亿的资金可见一斑。但在市场的边际收益不佳、盈利效应不明显及政策面不明朗的情况下，资金入市意愿十分谨慎。在管理层连续出台政策之后，近期投资者心态甚至一度从谨慎变为恐慌。而接下来消息面仍不明朗，可能的紧缩政策将继续扰乱市场的预期。从短期市场看，目前缺乏明显的向上动力，但我们认为，预期良好的中期业绩可以提供足够的安全边际，投资者可以密切关注。

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