国泰君安：市场政治经济学 策略分析

　　国泰君安 王成

　　正文：

　　鉴于周末没有投资者期待的利空出来，市场的流动性问题目前也并没有受到实质性影响，我们仍然给市场“谨慎增持”的评级，认为大盘蓝筹类股票、中期业绩有惊喜的股票、房地产和商业类股票是未来一段的投资主线。

　　本周重点想总结一下政策或者政治对证券市场的影响，实际上，我以前总结过事件性风险对股票市场的影响，但是这些事件(比如疾病、战争等)都是外生变量，很难对股票市场产生实质性影响。

　　但是，政策或者政治本身则并不能理解为外生变量。对证券市场确实是有影响的。即使不考虑阴谋论或者小道消息，投资者也在争论未来的政策走向以及对证券市场的影响，但是不同的解读有不同的结果。比如，现在有部分投资者认为：中国股市在2008年奥运会和17大前都不会下跌，而部分投资者则认为：政府已经在近期的政策中表明了态度，股市未来会中期调整。有部分投资者认为：未来一段时间还会有大量国企上市，为了多圈钱，政府希望市场上涨。但是部分投资者则认为：未来一段时间大量国企的上市就是表明了政府希望压制股市泡沫的一种态度。

　　政策的影响，以及政治和金融市场到底是什么关系，我最近苦读国际政治经济学的相关论著，也阅读了不少这方面的书籍，理清了一些头绪。对于货币政策、财政政策和宏观产业政策，这些政策的政策含义以及影响程度是必须进行分析的。而这些是市场投资者可接纳的范畴，是可以预期和分析的，即使货币政策在周末突然加息。

　　对于舆论干预股市的政策，我认为这些政策是没有效果的，或者是非常弱的，借用我们所长的话就是：在市场的调节能力越来越大、全球经济的关联度越来越强的趋势下，认为政府可以通过舆论手段来实现调控目标，显然在逻辑上是说不通的。较为成功的政策调控，其结果应该是平滑了趋势，而无法改变趋势。即便是中国历史上政府调控能力较强的时候，也无法改变趋势，如三篇《人民日报》社论虽然在短期内对股市产生剧烈影响，但后来的事实表明，它并不能改变股市长期的固有趋势。

　　直接干预股市的政策则最好不要出，在国外证券市场有个名称叫做：LABUAN效应，就是政府直接干涉希望市场不做什么但是市场就是不给面子，通过其他各种变通方式强化政府不希望市场做的。比如政府希望遏制股市投机，但是5月30日后，权证市场的投机反而更加疯狂。实际上，如果政策直接干预股市，并且即使所谓的财政政策直接干预市场都是存在问题的，比如政府认为股市高了就加税，低了就减税，岂不是这里暗含着这些年的市场经济改革都是错的，因为政府比市场更聪明呀。并且，如果政策直接干涉了股市导致股市大跌，那么下跌了，是不是政府也需要直接干涉股市使得其上涨？至少直接干涉股市的政策是不应该出现的，谁也不能在市场没有预期的情况下任意修改游戏规则。不过，现在对印花税事件的解读是投资者在逐渐成熟，管理层也在逐渐摸索。

　　关于制度性建设和长期游戏规则建设的政策则是非常必要的，无论这个政策对短期市场的影响是利空还是利多，比如股改的政策，比如发展多层次资本市场，等等。这些是可以分析的。

　　市场中短期是供给需求决定的，中长期是价格与价值的波动决定的。短期更重要的分析是流动性和行为金融，中期需要分析的是企业业绩，估值和流动性等。

　　长期则最重要的是分析通货膨胀趋势与社会金融资产结构的变迁。一般性的政策无法改变市场的中期和长期趋势。但是短期或许有一定影响，但是影响也有一定折扣，比如资金的供给上，我记得管理层在熊市希望拓展资金来源，但是市场外资金也并不感冒，而在牛市，管理层希望非理性资金少来，尽管其可以控制基金发行，但是不能不允许投资者开户。

　　对于股票的供给来说，管理层控制的更多，但是这种控制长期来看损害了中国经济结构调整的改善，短期来看，对市场的影响还并不显著。

　　而货币政策等，即使央行是想针对证券市场，但是这也是先影响宏观实体经济，然后才对市场产生真正的影响。因此尽管经济政策是内生的，但是仍然不能理解为打压股市，而只能理解为是针对流动性的。

　　最近看到的关于政策和政治与经济金融的一些案例

　　1、中国政府投资黑石公司——维护国家利益的战争？

　　现在国内更多的是“中国制造”，但是积累到一定财富后必然需要“中国所有”，中国政府投资黑石公司，必然是希望在全球财富分配上掌握一定话语权，黑石公司是非常优秀的私募股权投资基金，属于新兴大企业。可是在对待中国政府参股黑石公司这件事情上，美国国会议员迅速提出一个法案，要将上市后的私募股权投资公司的赋税提高20%。有分析人士认为在这个金融事件中涉及到了政治：如果没有中国入股39亿美元，这个法案也就不会这么快产生。

　　2、石油价格上涨的政治经济学

　　近期石油价格大涨据说也是有政治背景的。尽管是用冷战思维分析中国石油战略资源储备，但是这一轮石油涨价，刚好在中国石油战略储备准备大规模注油的关键时点。这到底是巧合还是西方石油势力的背后操纵。尽管不是阴谋论，但是如果中国有了战略石油储备，那么将大大加强与西方石油势力的讨价还价能力。

　　也就是说，如果西方石油势力想继续抬高中国的能源成本，则付出的代价将比以前要大很多。1973年中东可以动用石油武器，但是现在就非常难，主要原因之一就是美国有90天的石油储备。如果中东禁运美国90天，美国还可以挺住，但是中东已经挺不住了。

　　3、中航油巨亏的阴谋论

　　有消息称，中航油炒作原油期货巨亏也是日本三井财团和高盛联手做局的结果。据说其背景是日本石油集团在新加坡一直是传统的战略性据点。但中航油在新加坡发展迅速，成为中国能源力量走出去的先锋，在新加坡已经威胁日本石油集团。新加坡是中南亚能源供应最重要的中转站。谁控制了新加坡能源产供销系统，对东南亚能源就有更大话语权。

　　4、关于汇率问题，中国希望的是人民币稳定有控制的升值，而美国希望迅速升值，而两个不同的措施对中国经济和股市的影响完全不同。

　　看看当时的日本：“广场协定”后日本经济泡沫化最重要的根源就是在“罗浮协定”与大藏省干预的双重制约之下，日本央行在提升利率抑制资本炒作上一再错失时机，致使日本经济全面转向虚拟化，并被卷入“流动性陷阱”的旋涡而不能自拔。等到日元兑美元从1：200变成1：80，东京都地区的房产市值抵得上整个北美大陆的时候，流动性又随着资金的急速流出而骤然收紧，日本国民辛辛苦苦赚来的财富也就随着资产价格的剧烈调整而蒸发得干干净净。日本的失败就在于，对资本大规模的全球流动日本只是一个被动的承担者，而能在国际资本流动中获益的只能是规则的制订者，因为只有规则的制订者才能随时改变资金流动的方向，并从中获得最大的利益。

　　5、每一次危机都是一次蓄谋已久的精准定向爆破。——摘自《货币战争》

　　由于美国有自由经济和不干涉的传统，推出任何有利于银行家的中央银行法案都是非常困难的。为了扭转这个不利局势，一个巨大的金融危机被构想出来。

　　摩根和他背后的国际银行家们开始精准的计算金融风暴后的预估成果。首先是震撼美国社会，要社会知道，没有一个中央银行的社会是多么的脆弱。其次是挤垮和兼并中小竞争对手，然后是得到他们垂涎已久的重要企业。

　　当时信托公司有许多银行不能经营的业务，政府监管也非常宽松，这导致信托公司过度吸纳社会资金投资高风险行业和股市。金融风暴来临，纽约突然开始流传美国第三大信托投资公司即将破产的传闻。市民开始挤兑，利率大幅度攀升。

　　之前摩根在欧洲做计划好的欧洲旅行。然后回到美国以救世主的面目出现。

　　银行危机使得大批企业倒闭，失去一生储蓄的成千上万愤怒的人民形成了巨大的政权危机，老罗斯福总统不得不借助摩根的力量来稳定大局，在最后时刻不得不签订城下之盟。

　　6、据说现在香港国企指数的上涨就是因为香港10年回归，可能会出台利好政策带来的。

　　投资者担心政策反映的是投资者的行为金融，而不是政策本身重要我认为利多和利空取决于市场的估值条件和投资者的心理，如果市场估值处于在15-30倍之间，直接政策很难影响到股市。就是因为现在估值过高，投资者行为变得有些紧张，政策才成为一个担心的因素，如果当时是美国股市暴跌，那么之后投资者担心的必然是国际冲击。

　　关于政治经济学中，还有关于利益集团的理解，不过这里先不论述。

　　下面是其他一些思考和现象关注：

　　1、美联储降息会造成中国市场更大的泡沫？

　　“如果美联储启动降息。届时中国的金融体系将面临一场严峻的考验。在“广场协定”时期，美联储在日元升值后的减息就是日本货币政策举止失措的一个重要原因。从利率与汇率之间的传递机制来看，美元利率下调意味着降低美国债市的投资回报，从而推动美元贬值；而美元贬值又意味着升值货币区的资产更具吸引力，从而进一步推动美元的汹涌而至；与此同时，美元利率的下调势必压缩其他货币区央行的升息空间，使其国内经济利率杠杆的效果大打折扣甚至完全失灵；最后，美元利率的下调几乎从来都伴随着美国贸易逆差的再创新高，而这又会在美国国会形成要求贸易伙伴加快货币升值的政治压力。如此环环相扣，贸易顺差、热钱涌入、升值预期和来自美国政府的强大压力都会成为资产泡沫越吹越大的一台台“鼓风机”。”

　　2、新股发行市盈率创历史新高：

　　6月18日、20日，中国远洋(601919)和拓邦电子(002139)回拨机制启动前不超过8.0274亿新股、2千万发行量，先后在沪深交易所网上公开发行。中国远洋最终发行价在6月19日确定，但须按区间上限、即8.48元/股申购，且估计最终发行价亦同，但中国远洋H股(1919.HK)最近一个交易日收盘定价仅为9.64港元。为此，中国远洋发行P/E高达98.67倍，创出大陆股市历史上最高纪录。这是一个值得深思的事件。

　　3、对于国际市场，现在即使日内交易，各市场的相关性是在增加，这反映了投资者都是非常敏感的，也应该反映了现在流动性驱动的市场特征更加明显。

　　行业与公司研究——流动性泛滥下我们如何做研究

　　最近不少投资者抱怨这几周在业界很少看到有价值的行业报告。我的回答是因为大家都在努力写中期行业策略报告，要把好东西放到那里。在行业研究员缺席的时刻，这里也不能空闲，今天我就抛砖引玉，谈谈如何在流动性泛滥的市场下，研究员如何做理性的基本面研究。因为现在越来越多的研究员都在抱怨，不仅是国内的，很多国际上的研究员都是这样的感觉——流动性是一个全球现象，尽管国内股市估值很高，但是实际上香港股市或者其他股市看起来也并不便宜。

　　这两年超级牛市给投资者造成的后果一个是傲人的投资业绩，而副产品是新的不错的投资标的越来越难选。而研究员们面对的问题就更大，毕竟上市公司业绩增长了，但是股价的上涨远远透支了业绩。市场最强的驱动因素是流动性。而流动性不是基于基本面的，因此逻辑与传统的价值分析不同。并且流动性对市场的特征在于它决定它想购买的某个资产的价格，而这个价格与历史没有关系。因此依赖于历史参数确定价值变得越来越有问题。看起来很贵的股票可以变得更贵，因此很难用传统的估值方法给一个上限。市场力决定价格，而不是基本面决定价格。

　　只有如何理解流动性对研究的影响后，我们的研究才能为投资者提供更多的附加价值。而流动性的好和坏不是我们争论的重点，尽管对于像我们这样传统理性的研究所不喜欢这样的市场。只要市场还处于流动性中，我们就要考虑在这个背景下如何调整我们的研究。并且即使在流动性市场条件下，研究和其他市场条件下一样重要。

　　对于宏观和策略研究员则要解释流动性的来源，作用和持续时间。一般来说，全球研究分析框架下流动性产生的原因和持续在我们前几次的周策略报告和以前的报告中已进行了说明。这里要说明的是流动性既具有系统性，也往往更多是周期性的。流动性的泛滥很多情况是投资者的风险容忍度与资金的可利用性造成的，这两个因素是顺周期的，叠加在一起放大了流动性的效果。特别是在一个繁荣周期的后半段，投资者普遍忘记了上个周期衰退的痛楚。多数投资者开始利用这几年的繁荣来线性或者指数级别的外插盈利预测，而这是非常有问题的。

　　对于行业研究员来说，流动性繁荣下的市场特征之一是投资者预期变得非常重要。基本面向上或者向下的惊奇都加大了股价的波动性。因此盈利预测还是非常重要。尤其是行业研究员，不能被高涨的股价所蒙蔽，一定要关注某个收益惊奇是否能够代表一个趋势性转变的信号。因为在流动性的市场情况下，一个基本面恶化信号出现后，投资者也往往忽视。而如果研究员首先判断这个是趋势的变化，并且强调，则提供了重要的价值。另外既然投资者预期非常重要，因此沟通变得更重要，研究员通过沟通需要判断为什么投资者预期和理性估值之间的差异，以及市场预期业绩和你预期业绩的差异，解释这个差异比解释你的预测本身更重要。

　　在牛市中，上市公司很多收益难以有持续性，研究员不能用理性决定估值，但是可以判断一个企业的业绩哪些是可持续的，哪些是临时性的业绩。甚至哪些是不正常的业绩。

　　另外，很多研究员认为流动性泛滥下就不要做公司深入研究了，因为反正是搏傻游戏，实际上股票的可投资性与公司的可研究性并不冲突(当然，可投资的前提是可研究)。具有可研究分析的优秀基本面的股票即使估值并不便宜在流动性市场下也同样收益，并且风险收益比例更好。

　　流动性的充斥的市场中，投资者往往喜欢大讲自上而下的宏观故事，我到是认为行业研究员没有必要去附和很多虚无缥缈的宏观故事。研究员更应该提供的是硬币的另外一面，也就是自下而上的观点。更多从行业细节，企业细节和财务细节去完善自己的观点，而不是在深度报告完成后总是重复过去的观点。比如更深入对企业的财务进行比较分析，对企业做更深入的五力模型和盈利模式分析，把握公司与行业的本质，对行业与公司发展的阶段做更深入的判断，即使估值达到不可思议的程度，这些都是可研究的，并且是能够为投资者提供价值的。

　　本周，我们的行业研究员王稹写了一篇关于特变电工的报告《2007年——新的起点》。目标价格给的比较高，吸引了我的注意。

　　他对一如既往给特变电工增持评级的短期因素和深入因素都进行了到位的分析：

　　短期股价驱动因素是：

　　1、我们估计2007年沈变产品结构中500kV变压器比重将上升到90%，衡变500kV变压器产品日益成熟、500kV和750kV的电抗器批量生产；2、直流产品的重要性日益突出。贵广二回直流变压器将在2007年上半年全部交货；云广800kV直流项目公司已经拿到5.3亿元订单；而在沈变的直流换流变产能扩张完成后，2008年沈变的直流变压器收入比重将大幅上升，甚至可能上升至50%；3、塔吉克斯坦项目中220kV线路今年完工，大部分收入将在今年确认；500kV线路的设计今年内完成，08年也将有相当部分收入确认；4、虽然铜价近期有所回升，但是预计平均水平仍较上年为低，其影响仍是正面；5、2008年内外资所得税合并，税负水平总体将下调至约25%；同时研发费用所得税抵扣的规模将逐步扩大；6、光伏业务在2006年认证、调整完成后今年将有恢复性增长；7、新疆众和的业绩在2007-2008年将可能维持80%的平均增速；8、财政部2007年11号文所实施的进口关税、增值税政策将会充实公司的现金流，改善资产负债水平；9、股权激励的完成将进一步促使公司提高经营管理水平。10、今明两年的业绩分别为0.77和1.11。

　　更深层次推荐的理由：

　　1、行业结构和竞争力优化：国内变压器产业竞争实力增强，与国外厂商差距在缩小。对于这样一种国内企业越做越强而且是涉及电网安全乃至国民经济安全的基础性产业，我们认为其重要性不容忽视；2、行业增长趋势没有问题：电网投资持续增长，我们认为至少在2010年之前输变电行业都将面临一种高度景气的局面，处于上升周期的行业当然是值得投资的；3、特变电工既是龙头也面临新的起点：在国内众多变压器厂商中，特变电工已经确立了行业龙头地位，2007年对公司而言将成为新的起点，其基础是公司融合(沈变和衡变)的顺利完成、产品结构的提升和产能的扩张以及出口等业务的进展；公司还在采取一些更深层次的行动，比如开始设立变压器和输变电的基础研究，对确立长期竞争优势有着重要意义。这一般是全球行业领导者才从事的工作；供应链建设趋于完善，风险抵御能力趋于增强。近期的成果包括与俄罗斯新利佩茨克钢铁公司的硅钢片供应合同，实际上公司与韩国浦项、韩国晓星等企业在关键原材料和配件方面都建立了长期合作关系。未来公司还有可能通过上游产业的战略性投资进一步稳定自身供应链，而这也是国际领导厂商所采取的办法。

　　风险点则体现在：

　　1、原材料如铜和硅钢的波动风险虽然较之前有所降低，但依然存在；2、公司近年来以及未来业务扩张速度相当快，有可能导致管理风险，相应的人力资源、管理水平能否匹配是一个问题；3、供应链也可能存在一些风险。由于输变电行业高度景气，上游产业链的资源竞争非常激烈，部分关键部件如套管的资源公司还较为匮乏，对公司的长期发展有着潜在的不利影响。

　　最后的话：研究员们的谋杀策划案件。

　　我以前没有玩过杀人游戏，后来玩了一次发现非常难玩，自己是凶手的时候，第一轮就被群众发现了，而自己是群众的时候，也发现不了谁是凶手。不过那些都是游戏，最近一个真正的谋杀策划行动正在我们研究所进行中。

　　以下是在论坛上对研究员的谋杀策划行动找到的最有力的证明：某研究员：所里自己出资，找专业公司清扫一下我们的办公室吧，蟑螂成群结队逍遥在办公桌上，地毯看不出本来的颜色了，实在恐怖。地上喷洒些杀虫剂，就算把地毯换成新的，也花不了多少钱吧。

　　某研究员：个人集资也行啊，和小动物们在一起长期共存的生态环境实在有点可怕。

　　某研究员:可考虑灭蟑香，用一个晚上密闭门窗，多点几只，效果相当不错！

　　某研究员：有一种神奇药笔，很便宜，杀蟑螂效果很好，深圳蟑螂很多，这种药笔又便宜又安全，对人体无害。寄些给你们！

　　所长：如果需要，我来出钱吧。