长江证券：增长收敛下虚拟经济的持续性

　　长江证券 周金涛

　　投资要点

　　中国的经济虚拟化程度远远不够，金融自由化刚刚开始，这是泡沫不会出现的基本背景。中国的实体经济中仍然蕴含着大量的投资机会，中国的股市融资存在着大量的需求，所以股市也不具有不可再生性。从这些角度看，我们认为中国股市必然与实体经济的走势保持一致。

　　存在于美国等经济高度虚拟化国家的资产价格膨胀的经济增长和财富效应在中国并不显著，我们不能期望中国的资产价格膨胀在实体经济见顶之后能够长期维持脱离实体经济的繁荣，但也并非中国股市会完全跟随实体经济亦步亦趋。

　　我们认为中国股市繁荣仍然存在短期的限度内滞后于实体经济高点的可能，这些来源于流动性因素、升值因素和外资投资的增加，以及实体经济领域的并购重组。

　　美国投资增速放缓是周期回落的先兆，迫于通货膨胀的压力以及未来美国经济可能步入滞胀的困境，美联储的加息周期并没有结束，虽然加息可能导致当前维持美国经济增长的唯一支撑点——资产价格膨胀带动的消费需求增长出现回落，但是一旦通货膨胀水平能够得到有效遏制，回落的房地产市场启稳反弹，美国经济或将在2008年面临复苏。

　　固定资产投资收敛和生产率差异的通货膨胀是经济繁荣后期的重要特征，在经济收敛的状况下，如果没有突发事件的冲击，我们认为中国经济将是一个高位运行和缓慢减速的过程，我们判断一季度利润的增长极有可能是利润增速的拐点，但是，这需要经过两个季度以上的观察才能确认。所以，下半年实体经济将是一个确认经济减速程度的过程。

　　我们仍然坚持工业化过程中的长期主题，这就是我们在《中国经济的脊梁》所描述的现代制造和先进服务业。价格因素将是下半年行业配置的基本线索。我们认为从能够推动牛市延续的因素中，贸易顺差、人民币升值、外资进入、并购重组和资源整合将是牛市得以延续的基本动力，所以，我们认为人民币升值相关行业、并购重组和资源整合仍将是下半年的基本热点所在。

　　判断股市趋势的逻辑

　　当我们在4000点审视市场趋势的时候，显然是不得不注意到市场估值已经不具备吸引力这个事实。我们本文实际上还是从享受泡沫的角度出发，看看中国股市能够在多大程度上为我们带来泡沫收益。但从我们对实体经济与虚拟经济关系的观察，我们发现中国股市仍不具备创造持续性泡沫的条件，所以，对市场趋势的判断仍然要倚重我们对实体经济拐点的判断。所以，本文的意义不在于说明拐点什么时候出现，而是在于给出判断拐点的逻辑，在这种逻辑的背景下，给出判断实体经济和虚拟经济拐点的指标，从而事实上是给出我们对下半年市场趋势判断的基本思路。

　　基于我们构建的逻辑思路，我们仍然认为股市的拐点决定于实体经济的拐点，从而当前繁荣不会演化到泡沫的程度，而对于下半年的市场我们对趋势的判断当存在两个过程，首先是如何观测实体经济的拐点，然后是在实体经济拐点的基础上如何判断市场的趋势。

　　实体经济：观测减速程度的过程

　　关于美国经济，失业率对于观测实体经济具有指导意义。正如前文所述，当我们观察到工业生产持续放缓的时候，可能预示着失业率在不久后会触底反弹，而一旦失业率反弹，则意味着消费者信心和消费增长将回落，经济增长进一步放缓。而与此同时，劳动力价格刚性支撑的通胀压力可能还不会使美联储将货币政策的空间腾出来用于抵制经济增长的放缓。

　　美国当前资产价格膨胀循环最终的终结就应该体现在于美联储利率政策的转变。虽然加息将会在一定程度上加速当前证券市场繁荣的消退，从而导致美国经济增长在2007年的后半段出现下滑甚至于类似格林斯潘所提及的经济衰退，但是由于在加息之后通货膨胀的压力预期能够得到有效控制，长期国债收益率的下降将会有利的支撑房地产市场的企稳反弹，这也为美国经济后续我们认为是2008年的降息以促进经济复苏提供了契机。

　　从美国经济最新公布的数据来看，第一季度GDP同比增长1.9%，与06年第四季度的3.1%相比，让我们确实感觉到了房地产放缓对于美国实体经济的重大影响，只是这种放缓目前并没有过度到经济增长的趋势拐点，因为5月份4.5%的失业率依然处于本轮中周期的低点，这也意味着贡献GDP2/3以上经济增长动力的消费需求未来仍旧能够在一定程度上弥补房地产市场的回落。不过，考虑到4月份公布的CPI和核心CPI分别为2.6%、2.3%，而一季度非农业生产率由去年四季度的1.7%下降到1.0%，单位劳务成本则由0.6%上升到1.8%，我们所担忧的美国经济在二季度之后将面临增长放缓以及日益上行的通货膨胀压力现在看来已经开始显现。

　　对于国内经济而言,在经济收敛的状况下，观测利润和流动性的拐点实际上并非易事，因为如果没有突发事件的冲击，我们认为中国经济将是一个高位运行和缓慢减速的过程，而且，我们在前期的策略报告中曾经判断一季度利润的增长极有可能是利润增速的拐点，但是，这个情况也需要经过两个季度以上的观察才能确认。所以，下半年实体经济将是一个确认经济减速程度的过程，但是我们无从判断减速的程度，从而无从判断对市场的影响程度。

　　虚拟经济：滞后繁荣不会走的很远

　　但是对于虚拟经济的趋势问题，在我们的逻辑内，我们仍然认为它会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，从而繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。不过根据我们所述的对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能使股市在经济减速的过程中仍然滞后于实体经济拐点而繁荣，但是，这种繁荣不会走的太远。这一点已经为前述逻辑所证明。

　　升值和重组仍是重要主题

　　从实体经济经济的角度而言，我们仍然坚持工业化过程中的长期主题，这就是我们在《中国经济的脊梁》所描述的现代制造和先进服务业。

　　考虑到中国当前的经济增长是处于中周期回落过程中的弱景气，更加均衡的增长使得并没有某个行业处于特别的短缺，那么行业的利润获取将在很大程度上取决于其自身的成本转嫁能力，辨析价格在上下游行业间的传导衍生的行业间利润增长差异是我们探寻行业超配投资价值的根本出发点。不过这些都没有什么出人意料之处，作为繁荣高点区域的延续性行情，我们仍然认为内生性增长以外的东西可能对行情走势更加重要。

　　回顾我们上面的观点，我们认为从能够推动牛市延续的因素中，贸易顺差、人民币升值、外资进入、并购重组和资源整合将是牛市得以延续的基本动力，所以，我们认为人民币升值相关行业、并购重组和资源整合仍将是下半年的基本热点所在。