重申工业化与市场扩容中的主题投资

　　长江证券 周金涛

　　在新的工业利润数据公布并显示增速明显放缓或者外部经济明显减速从而贸易顺差和流动性根源紧缩之前，牛市的繁荣根基仍将存在。市场的短期波动性风险主要来自于政府对实体经济和资产价格过度增长的调控。

　　我们对市场的真正担心，来自于下半年企业利润增速可能逐步放缓、随着外部经济增长放缓贸易顺差增速放慢，以及利率水平逐步抬高对实体经济和流动性收缩方面产生的风险。

　　根据我们前期的一篇报告《美国经济与中国牛市繁荣机制》的研究结论显示，美国经济可能在二季度放缓，由此将导致对企业利润和外贸顺差的负面影响，因此我们认为二季度可能是2007年资本市场的一个休整期，尤其是5月底上调印花税后引发了整个市场的一轮快速下跌，很可能由此激化实体经济基本面的矛盾，进而影响资本市场的繁荣。

　　新增开户数变化与市场指数密切相关，互为因果，它反映了投资者的信心。新增开户数五月份创新高后一路回落，若继续回落的话，则会极大损害市场的信心。

　　股指期货本身具有价格发现功能，能够在一定程度上预测现货市场的走势。而中金所目前所进行的仿真交易，其远期合约已经多次预演了现货市场的大跌，不得不引起我们的高度重视。

　　我们建议投资者在本轮下跌中调整自己的持仓结构，趁低吸纳曾经错过的优质股票。涉及到人民币升值、大宗原材料、整体上市与资产注入、股指期货以及通货膨胀所引起的投资机会仍然是我们看好的投资主题。

　　在认识中国资本市场的逻辑框架中，我们始终坚信企业利润和流动性是决定本轮市场走势的根本因素，这种判断至今仍是看待市场的基本逻辑。在我们看到这两个支撑因素发生拐点之前，资本市场繁荣的基本动力仍然存在；实际上，虚拟经济的中期拐点只有一个，但应该不会发生在利润拐点和流动性拐点之前，从这个角度看，虽然我们认为内部和外部冲击因素会改变市场的波动方式，但是，既定的判断市场走事的框架不会因此而改变。

　　关于利润和流动性的拐点在6月份根本是还没到判别的时候，然而，不可忽视的一个因素是经济政策的变化，作为人为控制的外生变量，货币政策的变化既可以影响经济增长从而影响企业利润，又可以影响流动性和资产选择偏好，尤其是在通货膨胀和储蓄持续被分流的宏观环境中，货币政策的变化趋势(譬如持续加息等)理应纳入到既定的分析框架中。

　　此外，我们在调整印花税之后曾经指出，我们必须提高对政策调控的敏感度，这是影响市场短期走势的根本问题，而且，对于股指期货的关心对这个市场也越来越重要，所以我们在以后的报告中会增加对冲策略的内容。

　　市场的每一次大幅调整都是进行组合结构性调整的机会，如果我们确认短期市场的调整仍将继续，则从控制组合风险的角度出发，具有稳定收益的品种可能将是短期防御的需要，当然，这不仅仅是蓝筹的概念，本来市场的估值体系的调整就是任何品种都不可避免要重新找到定位。只不过，在前期的鸡犬升天中，很多优质资产已经被淹没在市场中，但是这类资产所具有的投资价值却并不因为市场的下跌而降低。涉及到人民币升值、大宗原材料、整体上市与资产注入、股指期货以及通货膨胀所引起的投资机会仍然是我们看好的投资主题。

　　牛市的核心支撑力量：企业利润和流动性牛市繁荣机制的拐点仍未出现我们所认识的中国资本市场繁荣的逻辑框架中，企业盈利和流动性是市场上涨的两个最基本因素，而估值高低不能成为市场逆转的理由，事实上，也没有人能够说清楚多高的市盈率是既不高估又不低估的均衡水平。就正如市场在一季度对是否存在泡沫而争论得不可开交的时候，一季度中国工业利润高达43.8%的增速，以及根源于贸易顺差和信贷增长的流动性过剩却使争论的结果不言而明，市场以上升回应了当时的争论，同时也进一步验证了我们分析框架的正确性。

　　我们坚信业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素，这种判断至今仍是看待市场的基本逻辑。在我们看到这两个支撑因素发生拐点之前，我们会继续看多市场；迄今为止，我们只是在前期的报告中指出了中国经济仍处在收敛的过程中(《增长的收敛》)，而在美国经济可能走弱的情况下，对中国牛市的繁荣机制也不可避免的产生影响(《美国经济与中国牛市繁荣机制》)。但是这些研究的预测都需要经济数据的逐步验证，至少在三季度之前，我们的上述观点仍就无法得到真正的确认，所以，我们仍就无法认为经济的拐点从而市场的拐点已经到来，基于此，虽然我们认为市场风险将大大增加，但我们仍需要进一步分析中国企业利润增长和流动性过剩的可能趋势。因为我们知道，虚拟经济繁荣的拐点只有一个，而且不应该在现在出现。

　　利润增长可能放缓的风险中国工业利润增长在过去30多年的时间里，大体上和中国固定资产投资增速是密切相关的，2003年以来的情况也同样大体如此。然而，2006年下半年的情况却发生了变化，在2006年下半年固定资产投资增速持续回落的情况，中国工业利润增速却保持了2006年初以来持续反弹的走势。我们认为造成这种状况的原因在于中外经济波动在2006年下半年出现了异步，至少在2003-2006年年中之前，中外经济波动基本保持同步，然而这种同步波动的状况在2006年下半年出现了变化，中国国内经济增长在投资增速持续下滑的作用下趋于回落，而以OECD为代表的外部发达经济体的综合景气指数却在上升，从而拉动了中国出口在2006年下半年以来的反弹，从而支撑了国内企业利润增速的持续反弹，而没有随投资增速的回落而回落。

　　不过，我们认为这种状况很可能在今年下半年消失，根据当前美国和整个OECD国家经济先行指标，我们可以判断下半年外部经济体很可能出现明显放缓，而国内固定资产投资增速在上半年的一系列调控下，也很可能在下半年趋于回落，从而2007年下半年中外经济波动将重新趋于同步，届时中国工业利润增速便有可能出现回落。按照我们的逻辑框架，这是下半年资本市场所面临的首要不确定性。

　　货币政策带来流动性紧缩和资产选择偏好改变的风险另外一个风险来自于流动性的收缩。我们认为，流动性是一个经济体中所有可以被用作支付手段的工具。按照我们的理解，当我们说“流动性过剩”的时候，本质上与说“中国经济结构失衡”没有任何区别，只不过前者是从货币角度而后者是从实物角度看待中国经济而已。巨额贸易顺差的存在意味着中国的国民收入远大于国民消费和投资支出。从总量的角度看，国民收入明显超过了国内消费和投资支出，因此，整个经济体中可以用于作为支付货物和服务的交换工具即货币便过剩了，多余部分成为国民净储蓄必然以某种资产形式(包括存款、股票、基金、债券、房地产、外汇等)被居民、企业、政府持有，也就是说，只要贸易顺差不出现大幅缩减，国民净储蓄的状况带来的对资产的新增需求以及资产价格膨胀的过程就不会结束。我们相信中国的贸易顺差仍将保持下去，但货币政策尤其是利率的变化，会影响货币过剩的状况，并可能逐步改变投资者对不同资产的选择偏好。在通货膨胀的背景下，居民储蓄持续的从银行分流至资本市场已经引起了政策当局的关注，毫无疑问，加息可以带来流动性的紧缩，并改变投资者资产选择偏好。持续的提高利率，储蓄存款持续被分流的状况迟早会发生改变，尽管短期内看不大可能，但是这意味着风险正在集聚。

　　由于近期猪肉和禽蛋等食品类价格出现快速上涨，我们认为6月中旬即将公布的通胀数据仍将不能消除市场上所存在的加息预期，因此，市场波动的政策风险仍然存在，而且一旦再次加息变成现实，那么下半年经济回落和流动性收缩的可能性就会进一步增加。

　　未来引发市场调整的只可能是两大因素，一是外生冲击，一是政策冲击，前者对市场影响渐进而深远，后者对市场影响较为剧烈而短暂。但是只要长期的繁荣机制依然存在，坚持长期投资方能规避短期巨幅波动。这是我们在第二季度策略报告中对市场趋势的判断。

　　必须提高对政策的敏感度5月30日起，财政部决定调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。这被视为管理层针对股市的实质性调控政策。

　　当前市场的高成交和高换手是维持市场活跃运行的基本条件，大规模资金增强了市场的流动性，二者相辅相成，良性循环。因此在由高换手推高的市场中，资金的抽离市场和交易成本的提高，会损害市场运行的基础条件，造成股市下跌。

　　除了印花税，我们认为管理层可能还有其他方式来调控过热的股市，从我们当前牛市的状况看，企业利润和流动性是支撑市场的两个基本因素，而目前这两个基本因素仍未发生变化，因此，牛市趋势没有发生变化。只不过我们的一贯观点是，市场的调整更大的可能是来源于外部冲击和政策冲击。而当我们对前期的加息政策失去敏感的时候，我们确实还是必须提高对进一步政策调控的敏感度。台湾股票市场可为我们提供一些参考。在87年9月份左右，台指升至4000点，但此时监管部门对过热的股市采取了整顿措施，抑制投机现象，随后台指下跌了近一半，而台指重拾升势至8000点左右后，开始征收资本利得税，对股市又造成了一次重大打击，下跌近4000点。

　　开户数变化影响市场后期走势由于我们当前的市场是靠高换手推高的，因此后续资金显得非常重要。我们无法精确统计每日的新增资金，但是我们可以通过统计新开户数来观察投资者对股市的信心，进而间接考察新增资金。

　　A股新开户数在经历了一轮狂潮之后开始出现迅速回落。从下图中可以看出，A股开户数和成交量、指数走势关系十分密切，统计显示，新增A股开户数量与成交量相关系数为0.97，与上证指数相关系数为0.90，从Granger因果检验也可以看出，上证指数变动是A股新开户变动的原因，A股新开户变动也是上证指数变动的原因，因此，我们判断在A股开户数出现减少的情况下，上证指数也会出现同步回落。

　　从技术上看，五月份以来新增A股开户数呈现出双头走势，一旦颈线被击穿，则往往意味着一种上升趋势的终结，对市场的心理打击是巨大的，也就是当日开户数低于5月17日的232257户时，双头颈线将被击穿，股指继续下行。

　　同样，B股指数与开户数在前期也互为因果关系。但五月份以来，B股开户数达到顶峰后就迅速回落，而同期指数回落并不明显，而是维持高位震荡下行，B股指数有望在30日均线275.16点处得到支撑企稳，但若B股开户继续减少，则B股指数会跌穿30日均线，往下寻找60日均线支撑，即226.40点。

　　结论：调控下基本面风险预期的释放今年上半年来的数据显示，国内实体经济和虚拟经济保持了共同繁荣的景象，正是基于控制这种繁荣中可能潜在的风险，政府出台了一系列的调控政策，包括5月18日央行的“三率”调整。然而，资本市场以总体上以上涨趋势来回应了一系列的宏观调控，市场的这种行为并不难理解，就正如我们上述的分析框架所阐释的那样，在持续的利润增速反弹和流动性过剩下，市场没有出现趋势性翻转的理由。

　　然而，这并不是说市场没有风险，事实上，在通胀压力和政府有意调控投资者资产选择行为的背景下，市场的风险应该是在逐步集聚。实际上，印花税率的上调已经传递出了政府对资本市场上涨过快的担忧，基于当前通胀压力的存在，持续加息、规范市场行为等诸多政策都有可能出台并发挥一定作用。

　　大体上，从宏观角度看，在新的工业利润数据公布并显示增速明显放缓或者外部经济明显减速从而贸易顺差和流动性根源紧缩之前，牛市的繁荣根基仍将存在。

　　市场的短期波动性风险主要来自于政府对实体经济和资产价格过度增长的调控，而我们对市场的真正担心，来自于下半年企业利润增速可能逐步放缓、随着外部经济增长放缓贸易顺差增速放慢，以及利率水平逐步抬高对实体经济和流动性收缩方面产生的风险。根据我们前期的一篇报告《美国经济与中国牛市繁荣机制》的研究结论显示，美国经济可能在二季度放缓，由此将导致对企业利润和外贸顺差的负面影响，因此我们认为二季度可能是2007年资本市场的一个休整期，尤其是5月底上调印花税后引发了整个市场的一轮快速下跌，很可能由此激化实体经济基本面的矛盾，进而影响资本市场的繁荣。

　　股指期货仿真交易须引起重视股指期货本身具有价格发现功能，能够在一定程度上预测现货市场的走势。而中金所目前所进行的仿真交易，已经多次预演了现货市场的大跌，不得不引起我们的高度重视。

　　今年5月29日，沪深300指数当天跳空高开，较前一交易日上涨2.35%，而中金所股指期货远期合约IF0709当天则以下跌111点报收，第二天沪深300指数就下跌了6.76%。同样，今年5月14日，沪深300指数上涨0.86%，而同样的IF0709合约从5月10日开始，11日、14日连续出现三根大阴线，14日更是以下跌280点报收，随后沪深300指数在5月15日下跌了3.48%。

　　图10：中金所IF0709远期合约5月29日下跌111点

　　造成这种现象的一个解释为，由于大资金在股票现货市场上很难快速调换头寸，期货市场建仓较为方便，因此期货价格往往会成为现货价格的先行指标。虽然仅仅是仿真交易，但是股指期货这种价格先行的功能已经表露无疑。至于为什么远期合约会出现这种情况而近月合约这种情况不明显，一个解释为，近月合约容易被用来做套利，因此导致其与现货市场基差不能太大，否则将有大量的套利资金介入，而远期合约则不同，不易引发大规模套利，可以被大资金用来做套期保值。

　　6月1日股指期货仿真交易行情显示，股指期货6月结算合约收盘价为4010.20点，7月结算价为4482.00点，9月结算价为4700点，12月结算价为5366点。目前9月、12月股指期货已经基本企稳，我们判断沪深300指数在6月份将在3126-4168点之间进行震荡(使用6月期指最高交易价格和最低交易价格计算)，振幅约为1000点，但若开户数持续减少，则振幅还可能进一步加大。

　　市场震荡下的投资策略根据前面的判断，我们认为整个6月份市场将以震荡为主。然而，市场每一次重大调整，都是投资者遴选投资组合的一次好时机。

　　由于前期市场的普涨，很多优质资产已经被淹没在市场中，但是这类资产所具有的投资价值却并不因为市场的下跌而降低。涉及到人民币升值、大宗原材料、整体上市与资产注入、股指期货以及通货膨胀所引起的投资机会仍然是我们看好的投资主题。我们建议投资者在本轮下跌中调整自己的持仓结构，趁低吸纳曾经错过的优质股票。

　　人民币汇率升值加速进入5月份以来，人民币加速升值，整个5月份升值幅度达到0.7%，全年累计升幅已达2%，但总体依然处于稳步的温和升值过程中。因此，我们判断升值敏感性行业将再次成为市场热点，并且将贯穿2007年整年的行情。我们强烈建议投资者在6月份大势可能出现调整的过程中，继续加强对升值敏感性行业，如房地产、银行以及其他非贸易部门的关注。

　　纵观整个人民币升值的进程，若人民币温和升值20%，每年升值4%，则可以持续升值5年，人民币进程才刚刚开始，所以我们依然看好人民币升值背景下受益的上市公司。

　　大宗商品价格高位反弹从5月底，全球大宗商品价格-原油、有色金属开始持续高位反弹，尤其是原油与金属。随着中国因素的加强，国际资源类商品价格一路彪升，并且这种趋势未来一段时间内仍不会减缓。

　　近日全球主要交易所公布的库存都有所减少，导致金属，尤其是铜价的大幅反弹。LME铜库存自2月初已减少约40%，目前为128925吨，不够全球四日消费量。从国内来看，5月最后一周上海期货交易所库存减少3373吨，总库存95254吨，虽然库存总量仍然高企，不过库存持续2周减少基本上完全打消了投资者对中国消费状况的担忧，刺激价格进一步反弹。因此，我们判断涉及大宗商品的上市公司在未来仍将极具投资价值，在6月的震荡市中建议投资者遴选这类上市公司，以趁低吸纳。

　　整体上市与资产注入中央企业作为扼守中国经济命脉的主导力量，无疑也是大型企业合并的主战场，目前中央制定的央企整合的主要思路和方针也与当年日本的产业的重新组合和大型企业的思路基本趋于一致的。考虑到央企整合及其资产注入过程中存在的高度信息不对称，我们认为从国资委的指导意见出发，对国资委直属的53家大型骨干央企进行重点监控可能起到事半功倍的作用。我们认为，他们作为核心央企，未来必然是整合相关行业其他上市公司的平台，其旗下的上市公司也会出现一系列买壳、卖壳、吸收合并的行为，这些都是值得用时间来换取空间的。

　　如果说2006年是“股改年”，那么2007年就是“整体上市年”，这个主题将贯穿今年甚至2008年的行情。但由于市场前期大幅炒作，具有整体上市和资产注入预期的上市公司股价都变得十分昂贵，而本轮下跌使得这类股票价格大幅下跌，正好为投资者提供了一个买入机会。我们仍然建议投资者关注53家中央企业所控股的上市公司，相关上市公司名单详见前期的专题报告——《三重角度锁定可能的资产注入——资产注入专题之发掘篇》。

　　图20：53家骨干型央企旗下上市公司的行业分布

　　股指期货对于大盘蓝筹，我们依然看好。虽然目前这些蓝筹股的估值都显得不便宜，但是其良好的基本面以及对股指期货的预期都使得权重股必然重新上演2006年底时的蓝筹行情。随着时间的推移，市场也对股指期货的预期越来越强烈。我们建议投资者借助此次调整完成权重股的布局，重点仍在沪深300指数的成份股。

　　生产率差异通货膨胀下的机会中国正在进入通货膨胀时代，我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，生产率差异的通货膨胀带来的价格上升的基本机理基本上就包含着几个部门，这样的部门应该有几个特征，首先，这是一个不能大量采取规模化和提升技术的方法来提高劳动生产率的部门；其二，这是一个资源约束型产业，这导致劳动生产率不能大幅提高，当然，这种资源约束主要指自然资源是其基本生产要素，并不包括可以通过规模化进行的资源开采；其三，带有服务性特征，不可贸易和转移。

　　在《生产率差异的通货膨胀-对农业、林业及旅游业的思考》一文中，我们提出具有这样特征的产业基本存在于两个领域，首先是种植和养殖业，这里以农产品和林业为代表。另一个是服务业中的资源类行业，主要是旅游业、公用事业中的水和煤气，以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣，消费没有明显回落之前，农产品和林业价格的上涨将成为"生产率差异通货膨胀"期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制，但仍然存在着不断成本推升的压力，价格的上涨是必然的。换句话说，生产率差异的通货膨胀就是指有些行业因为生产率进步很慢或者几乎无法提高生产率，所以当劳动力价格上升时，只能通过产品价格上升来吸收劳动力价格上升，所以相对一般工业品而言，像旅游这样的行业价格从长期看会持续上升。具体的上市公司请见报告《生产率差异的通货膨胀-对农业、林业及旅游业的思考》。